美国经济可能“不着陆”

美国3月份消费者价格指数（CPI）同比上涨3.5%、核心CPI同比上涨3.8%的消息公布后，令华尔街普遍失望，美国股市下挫。美股下挫反映出投资者期待的美联储在6月份降息无望。人们担忧美国通货膨胀率是否已被压制下去，还是重新抬头？由此人们不得不重新审视美国今年的经济走势是“硬着陆”、“软着陆”还是“不着陆”？

美联储降息的时间推迟

3月份美国CPI上涨，汽油价格和住房租金贡献了月度涨幅的一半以上。2月至3月汽油价格上涨1.7%。交易员们现在预计今年剩余时间原油和产品基本面将趋紧，市场现在对供应可能受到地缘政治干扰的风险更加敏感，油价可能会飙升至每桶100美元。3月份住房成本上涨0.4%，同比上涨5.7%，均与上月持平。在新冠疫情之前，美国的中低档住宅供给不足，住房费用以每年约3.5%的速度上涨。目前中低档住宅供给依旧不足。

3月份最新数据带来了两种不同的可能性。一种可能是，美联储认为通胀将继续走低，但不均衡且存在“颠簸”的预期仍然不变，只是预期颠簸会更为严重。在这种情况下，今年仍有可能进行推后的、速度更慢的降息。第二种可能是，通胀率不是“颠簸地”通往2%，而是卡在接近3%的水平上，而美国就业市场等其他优势保持不变，降息的理由完全消失。

金融市场和美联储观察人士不再指望6月份首次降息。降息时间表被推迟得越远，离总统选举就越近，降息可能被扯进政治斗争的漩涡。布鲁金斯学会高级研究员埃斯瓦尔·普拉萨德表示：“距离利率转向的11月越近，情况就会变得糟糕。”

另一方面，美联储维持高利率的时间越长，经济疲软的风险就越大。长期保持高位利率最终可能会对就业市场造成影响，迫使雇主停止增加工作岗位或解雇现有员工。这使得美联储必须在不稳定的通胀与令人畏惧的风险之间取得平衡。美联储的职责是控制通胀并同时实现就业最大化，但目标之间会发生冲突。美联储官员经常强调，他们的政策决定取决于经济数据的整体性，而不是某一个数据点。尽管如此，最近的通胀数据比以往任何时候都更加重要，因为有迹象表明经济仍在稳健发展的情况下，美联储主席鲍威尔和他的同事们一直在寻找一个可信的理由来启动降息。

美联储加息的可能性很低

出现加息的声音。3月份的通胀数据出笼后，美国前财政部长萨默斯强调了一种可能性，即美联储可能不仅难以实现此前预期的降息，还可能尚未完成本轮周期的最后一次加息。摩根大通首席执行官戴蒙在致股东的年度信函中写道，未来几年美国利率可能飙升至8%甚至更高，反映出处于纪录高位的赤字开支和地缘政治压力可能会使抗击通胀的斗争复杂化。

戴蒙给出的理由是庞大的财政支出、绿色经济每年耗费数万亿美元资金、世界的再军事化以及全球贸易重组，这些都会引发通胀。不过，戴蒙仍不愿承认极度波动的风险已经消退。他说，摩根大通正在为一系列情境做准备，利率可能最低跌至2%，也可能升到“8%甚至更高”，具体要看经济怎么走。戴蒙警告说：“如果联邦基金利率超过6%，银行系统和高杠杆公司将面临更大的压力。”联邦基金利率最近为5.33%。

美联储理事米歇尔·鲍曼表示，美联储可能不得不提高利率以对抗通胀，这一立场与市场普遍预期的降息截然不同。鲍曼强调，通胀面临多重上行风险，政策制定者必须保持警惕，避免过早放松货币政策。“虽然这不是我的基本预期，但如果通胀停滞不前甚至出现逆转，我们可能需要在未来的会议上进一步提高政策利率。”

也有不加息的声音。纽约联储主席约翰·威廉姆斯表示，目前根本没有考虑加息。肯定有一些情况值得加息，例如，通胀大幅上升，但目前的轨迹并不符合这种情况。威廉姆斯仍然认为今年晚些时候降息是合适的，但拒绝具体说明降息的数量和时间。

根据美联储3月份利率决定发布的预测，联邦公开市场委员会没有任何一位官员预计，美联储40年来最有力的通胀斗争将需要再次加息。美联储官员似乎有信心，利率正在对经济施加足够的力量，最终抑制炽热的通货膨胀，尽管2个月的数据超出预期，显示主要家庭必需品（包括住房）的价格仍在以惊人的速度攀升。

加息的门槛高于降息。按照当前美国经济的形势，再次加息的门槛可能比降息还要高。鲍威尔强调，美联储未来的举措尚未确定。正如官员们准备在经济出现好转时更快地降息一样，如果事实证明通胀更具挑战性，政策制定者也会重新评估利率路径。但发出加息结束的信号是一个很难收回的声明。自从美联储首次透露加息可能已经结束以来，股市一直在大涨，标普500指数在2024年迄今已创下19个历史新高。投资者可能已经消化了利率下降的预期，这进一步助长了乐观情绪。

如果美联储加息将严重打压市场的信心。摩根士丹利、凯投宏观和穆迪分析等华尔街最著名的公司早在去年秋天就预测美联储将不再需要提高借贷成本。甚至美联储官员在去年9月表示考虑再一次加息之后也是如此。但最让专家感到惊讶的是美联储对加息的坚定信念，因为他们知道投资者必然会领先于美联储。对美联储和消费者来说，噩梦般的场景可能是失业率小幅上升，而通胀却居高不下，这让美联储官员有理由不朝任何一个方向采取行动。由此得出的结论是美联储按兵不动，静观市场的变化。

“不着陆”的可能性很大

“硬着陆”。对美联储加息打压通胀，有两种代表性的预判：“硬着陆”和“软着陆”。萨默斯坚信美联储抗通胀的连续加息，必然导致经济走向硬着陆。2022年他曾在接受媒体采访时表示，当失业率低于4%、通胀高于4%时，经济衰退总是会在两年内发生。从历史上看，当美国经济出现严重的通货膨胀时，无法避免经济的严重下滑。货币政策的效果存在9~18个月的滞后期。通胀并不是简单地自行下降，而需要大量的经济闲置，即提高失业率和放缓GDP增长，才能将通胀率降至可接受的水平。

“软着陆”。华尔街认为，高盛首席经济学家哈哲思对2008年美国房地产市场和2023年经济软着陆的预测都应验了，成为华尔街和华盛顿最推崇的经济学家之一。他是两次（2009年和2011年）获得劳伦斯·R﹒克莱因蓝筹预测准确奖的少数经济学家之一。哈哲思在今年初发表的报告中认为，2024年第四季度美国GDP年化增长率为2%，未来12个月美国经济发生衰退的可能性还不到20%。

“不着陆”。地缘政治冲突在增加美联储降低通胀的难度。全球30%的集装箱贸易通过苏伊士运河转运，红海航运危机正在颠覆供应链。它还增加了运输成本，导致某些航线（尤其是从亚洲到欧洲）的价格飙升近5倍。较高的运输成本可能会滞后地传导至进口商品价格，具体取决于危机的持续时间和强度。总体而言，摩根大通研究部估计，2024年上半年，供应链中断可能导致全球核心商品通胀增加0.7个百分点，整体核心通胀增加0.3个百分点。

通胀难以继续下降的情况下，美国难以降息，但也不升息，从而导致经济“不着陆”。如果通胀连续几个月维持在较高水平，会促使美联储官员在更长时间内维持高利率。对于典型的美国家庭来说，“不着陆”的结果可能会感觉很好。通货膨胀远未达到2022年的峰值，工资正在攀升，就业机会充足。美国劳工部报告称，3月份美国雇主新增就业岗位30.3万个，失业率从2月份的3.9%降至3.8%。3月平均时薪环比增长0.3%，同比增长4.1%，为2021年6月以来的最小同比增幅。

就在一年前，大多数投资银行和华尔街投资者都预测，由于持续通胀和利率上升的影响，美国将陷入衰退。2023年3月的一项调查显示，约65%的经济学家相信美国经济将在12个月内陷入严重衰退。但随着美国消费者和企业在过去一年中证明了自己的韧性，华尔街的高层人士大多放弃了他们的经济衰退预测。

根据德意志银行3月份的全球市场调查，45%的投资者现在认为美国经济正走向“不着陆”的局面，即通胀略高于美联储2%的目标，经济增长依然强劲。德意志银行全球经济和主题研究主管吉姆·里德描述了许多投资者新的“不着陆”前景。基本上，投资者预测的通胀率略高于目标通胀率，这通常对股市不利，因为它预示着利率上升，或者至少降息幅度比之前预测的要少。里德指出，47%的受访者认为“央行应该容忍长期通胀超调”。目前的投资者似乎更担心通胀而不是经济衰退，而且他们似乎并不那么担心通胀卷土重来，而激进的美联储将会破坏这场盛宴。

（作者系上海师范大学天华学院商学院经济学教授）