日本央行收紧货币政策，利弊如何评判

在最新一次的货币政策例会上，日本央行终于做出了结束负利率的决定，同时将短期利率从-0.1%上调至0~0.1%左右；不仅如此，日本央行还宣布取消收益率曲线控制（YCC）政策，并停止对交易所交易基金（ETF）的购买行动，也就是关闭QQE（量化与质化宽松）通道。回望过往，日本央行维持负利率已达8年之久，且日本还是全球最后一个结束负利率的国家，此外，日本实施YCC政策也长达10年，QQE更是持续近11年，加息也是时隔17年后的首次举动，由此也可以看出日本央行迈出全面货币政策紧缩步伐的艰难与不易。

货币政策收敛濒临理想“窗口”期

虽然植田和男担任日本央行行长至今不到一年，但其间在政策道德层面所受到的压力却与日俱增。一方面，植田和男履新本就肩负着让日本货币政策回归正常化轨道的重任，若久拖不决，很大程度上只能说明其优柔寡断或工作能力的不济；另一方面，植田和男上任正值美联储和欧洲央行高频且大幅加息的时段，而与此同时日本央行继续坚守负利率，日美利差不断拉大之下日元反复承压，日本央行也给外界留下了故意放纵日元贬值以创造货币与出口优势的不好印象。

尤其是自去年四季度以来，市场关于日本央行旋将放弃负利率的猜测不断，但不是因为进口产品价格的下降导致CPI走低而令植田和男不得不做出继续维持宽松货币政策的决定，就是因为国内消费行情的走软而让他很难迈出改弦易辙的脚步。可以说，在市场一次又一次的等待与失望中，植田和男对于政策的调整也保持了最大程度的克制与耐心，而如今，他似乎看到了调整货币政策理想“窗口”期的到来。

据日本内阁府发布的统计更新数据，2023年日本GDP实际增长1.9%，2021、2022年分别为1.7%和1.1%，说明日本GDP已经连续三年增长，与过去30年日本经济总体呈现零增长甚至动辄出现负增长的情况形成天壤之别；另外，按照国际货币基金组织的预测，2024年日本经济至少可实现1%以上的增速，日本内阁府的预测值是1.2%。看得出，短期数据与长期数据，静态数据与动态数据，一定程度上显示出日本经济韧性增强的趋势，从而对日本央行调整货币政策提供了核心支持选项。

必须强调的是，日本经济的增长动能不仅来自外需，更受益于内需，可以说投资、消费、出口“三驾马车”同向共振。来自日本央行的年度报告显示，去年日本所有规模行业的资本投资增幅超过了12%，创下17年来的最高纪录，并且也是连续近三年的增长。

相比经济增长，通胀显示出的持续性趋势也是日本决定改变既定货币政策的最直接原因。数据显示，去年日本国内CPI同比上涨3.1%，创出41年来的新高，且至今年1月份，CPI已连续29个月同比上涨，连续22个月超过日本央行2%的通胀控制目标。截至2022年的整个十年中，日本国内工资年增长率从未超过2.4%，对比之下，持续两年的工资水平劲升理应沉淀出一定的增量消费动能，且不排除会生成“消费—通胀”螺旋机理，就此，日本央行预测，2024年度日本核心CPI为2.4%。物价上涨周期拉得如此之长，且持续保持在政策目标之上，传递给日本央行的政策调整信号也非常强烈。

回过头去看，要说日本经济增长与通胀改善程度达到了足以让货币政策调频变轨的最佳状态也不现实。虽然GDP持续正增长，但去年日本被德国反超而跌落至全球第四，与此同时日本制造业PMI至今年2月份连续9个月低于荣枯线50，显示经济复苏力还较弱；另一方面，日本私人消费存在边际递减趋势，至今年1月份已连续11个月下降，与此同时，至1月份CPI也连续3个月放缓；出口方面，存量贸易逆差压制仍在，且全球经济尤其是美国经济增长乏力，日本出口增量的改善前景较为微弱。遵循相对优化原则，日本央行还是选择了货币政策正常化方向，对于决策者而言，经济学意义上的“帕累托最优”状态其实很难遇到，但如果错过了较为理想的“窗口”期，下一站的决策机遇也许要花费更长的时间去等待。

政策转换红利与未来风险变数

对于日本央行来说，结束负利率可以看到的直接效果就是货币政策正常化，未来调控经济的空间会变得更为宽绰，调控工具的搭配也更加游刃有余；与此同时，YCC取消后，收益率随市场而动，并会一扫往日的沉闷阴霾转而调头向上，这会吸引更多的买方市场，从而更有利于日本政府扩大国债发行规模，并大大降低违约风险。

更为重要的意义还在于，无论是停止对ETF的购买，还是关闭QQE通道，表明的都是日本央行从二级市场退出，等于就是将市场的还给市场。借助于YCC,日本央行不断地购进金融债券，最终不仅将自己买成了国债的最大股东，同时持有的政府债券、ETF以及企业债等各类金融债的规模超过了央行总资产的50%，但与此同时，更多的投资人被边缘化，市场化交易陷入枯竭，产品价格受到扭曲，资源配置效率遭到极大损害。因此，只要日本央行退出市场，投资人就会迎来更大的交易空间，交易活跃度也会增强，市场对金融产品的定价权也会得到充分展现，同时价格引导资源配置的灵敏性将大大提升。从这个角度而言，日本央行调整宽松货币政策，实际就是对债券市场的一次强力纠错。

还需指出的是，本次日本央行实施加息动作显然是抢在了美联储降息之前，此举的直接效果在于，无论美联储何时降息，日美利差收缩已既成事实，日元由此会得到一定程度的提振。对于日本央行而言，虽然乐见通胀水平持续维持在2%以上，但也不愿意看到物价上涨过于猛烈，更不希望进口产品价格上涨推升通胀进而损害消费的局面再现，而日元升值无疑就成为缓解进口产品价格上涨风险的有力武器；另一方面，日元升值会冲淡劳动力价格上涨的预期，毕竟对于日本企业而言，持续多年的加薪已经增加了不小的经营成本，尤其是在加薪幅度超过了更多中小企业承受力的前提下，企业设备投资以及吸纳就业其实会遭到客观性伤害，比较起来往往得不偿失，虽然日本政府希望通过加薪提振消费，但也不希望加薪冲击企业正常的经营，特别是在经过了连续两年的大幅加薪后，日本政府希望通过日元适度升值为国内企业创造一个休养生息的货币环境，塑造更为健康的微观经济主体。

当然，日元升值也会衍生出不小的机会成本。在抑制进口产品成本的同时，日元升值也会抬升日本出口产品的价格，从而削弱日本产品的国际竞争力，特别是在美欧作为日本主要进口市场受限的前提下，这种货币升值风险还会放大；就国内而言，日元升值的背后是升息力量的牵引，不仅企业的融资成本会上升，居民消费成本也会加大，当供给端与需求端的生产与消费能量受到挤压时，日本经济的增长也会平添许多的变数。但庆幸的是，升息之后日本商业银行在赢得更多储蓄增量以及资金端盈利能力得到明显改观的前提下，支持实体经济的信贷投放能力也会逐步增强，至少商业银行手中日益改善的流动性可以为企业的扩张与消费的壮体提供充分的给养。

与实体经济相比，金融市场因货币政策调整而发生的震荡波动要更为明显。一方面，债券市场价格与收益率反向运动，在放弃YCC政策的前提下，国债收益率的上涨势必令日本债市承压，至少多年走强的日本国债上涨节奏会放缓或者削弱，整个二级市场的交易风险也会增大；另一方面，加息会吸引资金进入储蓄，从而导致股票市场增量流动性供给的不足，并且日本央行停止购买ETF，也直接削减了股市的增量资金，而更重要的是，日元历来是全球除美元之外最为重要的套利货币，在利率为负的前提下，许多国际金融机构用美元可以兑换更多的日元，然后投资日本股市，并成为了推升日股一路走高的重要力量，可升息之后日元转换成本上升，进而可能冲淡投资人的兑换热情与盈利预期，甚至会发生境外资本撤离日本股市的风险。

但是，货币政策的转换只会暂时削弱日本金融市场尤其是股票市场的上涨力度，而不能逆转其继续升高的趋势。虽然理论上看加息会令银行储蓄对资金产生“虹吸效应”，但目前日本上市公司2%的股息率显然大大超过银行利率，其吸引力不言而喻，而且日本民众对金融资产的配置本就以稳健为主，储蓄占比一直居高不下，即便是在本轮超大牛市行情中，日本家庭对股票的配置也未现明显增升，故升息不会对股市构成羁绊；另外，拿最新利率水平比较，日元利率与美元利率依旧保持着5.25~5.4个百分点的落差，继续占据低成本优势，国际资本也断然不会轻易撒手，后续日本股市还会赢来可观的场外资金。还有一点要注意的是，在摩根士丹利等国际金融机构看来，日本央行货币政策正常化或驱动日股盈利更广泛地修复，2024~2025年，日经225分别有67%和86%的上市公司预期盈利增长，资本押注的是预期，具有显著回报的日本股市很难随着货币政策宽松尺度的收缩而停下脚步。

不同于升息对股票市场仅会形成较弱影响，停止YCC所带来的系列风险则真实而强大。目前，日本央行持有国债的存量规模近600万亿日元，其中绝大部分是从二级市场买入的，如今国债收益率上升导致价格走低，日本央行将面临巨大的浮亏压力，据经济学人的估算，国债收益率上升0.25个百分点，日本央行未实现损失将达到7.5万亿日元，而且一旦进行缩表，账面浮亏将转为真实亏损。好在投资ETF让日本央行账面浮盈了32万亿日元，两方面相抵，日本央行还不至于伤筋动骨。另一方面，国债收益率的上升将显著推升日本政府的债务发行与偿付成本，根据日本财务省对收益率变动的敏感性分析，收益率上升1%，2024~2026财年的国债还本付息支出将分别增加1.5万亿、4.0万亿和7.2万亿日元，公共财政负担显著增加不说，政府的投资功能也势必受到不小的“挤出”。

也许是基于防范货币政策收敛的风险，或是出于安抚市场的需要，日本央行强调将继续保持金融环境的宽松状态，并言明调整货币政策并非开始了类似于美国和欧洲近年来那种激进紧缩周期，而一个可以看到的事实是，日本央行既没有表态要启动“缩表”，同时QE工具也保留了下来，并承诺必要时将继续购买长期国债。国债的需求量与收益率运动呈反向状态，日本央行增配国债的核心诉求是，在稳住需求量的同时增强市场信心，从而尽可能平缓国债收益率上涨的斜率；另外，日本国债九成以上为其国内养老金机构等投资者持有，断然不会发生大规模的抛售现象，日本央行也由此相信实践中会较小概率出现收益率上升过头的风险。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）