一文读懂|日股这轮牛市和“泡沫时期”有何不同？还有哪些风险？

在去年屡创新高后，今年以来，得益于科技股上涨、稳健的企业盈利以及日元贬值推高出口商利润，日经指数近期又一举突破了1989年日本泡沫经济破裂时期的历史高位。

在市场欢呼的同时，这一新的里程碑也唤起了市场关于1989年日股崩盘的记忆。彼时，该指数在2年半内跌去了60%，和其他资产价格崩溃一起导致了日本的长期通缩和“失去的十年”。

这一次，至少目前来看，从多个因素衡量，日本股市都与上次泡沫破裂时期不同。Global X ETF的东南亚市场总监西亚（Richard Siaw）对第一财经记者表示：“改善企业治理、强劲的企业盈利和人工智能（AI）的长期转型相结合，为日股创造了一个令人信服的牛市叙事。”

盛宝资本市场（Saxo Capital Markets）的策略师查纳纳（Charu Chanana）认为：“英伟达的财报成为日股创下历史新高的完美催化剂。从地缘政治到企业改革的结构性顺风因素，以及日元疲软，表明日本股市将继续成为一个宏观与动能相遇的投资故事，离本轮峰值还很遥远。”

不同点1：经济基本面和主要投资者不同

就经济基本面而言，日本经济终于摆脱通缩，导致资产价格普遍上涨，支撑了市场情绪。住友人寿（Sumitomo Life Insurance）的投资组合总经理Masayuki Murata称：“随着日本成为一个通胀水平正常的国家，其上市企业将拥有各种潜力。他们似乎正在步入一个即使成本攀升，收入也会增加的阶段，而不是一个随着销售额萎缩而不得不不断削减支出的阶段。”

同时，投资者情绪和主要投资者也与当年不同。智慧树投资的高级顾问科尔（Jesper Koll）称：“1989年时日本自信一切都不会出错，日本将主导未来的世界秩序。而这一次的情况显然大不相同，是全球投资者认为日本提供了很多、很好的机会，但国内投资者仍然非常怀疑。”

去年，日本散户投资者净卖出3.5万亿日元的股票，日本机构投资者卖出2.7万亿日元股票。今年1月，散户又卖出了1万亿日元，机构投资者更卖出1.3万亿日元日股。而从贝莱德到荷宝（Robeco Asset Management）再到股神巴菲特，海外投资者和投资机构则纷纷看好日本股市。去年，外国投资者在日本股市上投入了6.3万亿日元（约合420亿美元）。今年1月，他们又净买入1.16万亿日元日股。根据日本财政部的数据，在截至2月16日的一周内，外国投资者净买入3820亿日元（约合25亿美元）的日股，录得连续第七周净买入。

美国银行2月的亚洲基金经理调查显示，基金经理们“对日本股市的乐观情绪依然毫发无损” 。近三分之一的受访者预计未来12个月日本股市将带来两位数的回报。野村控股和大和证券2月中旬上调了对日经指数年终点位的预测。花旗集团将该指数的2024年高点从39000点上调至45000点，并称日本股市可能比预期更快达到目标位。

不同点2：持续推进企业治理和市值管理改善

此前接受第一财经记者采访的分析师均强调，日本股市本轮上涨最大的动力来自于企业治理改善，而这一因素仍将在今年继续利好日股走势。西亚也对记者称：“从历史上看，投资者长期以来一直对多个亚太区股市采用估值折价，部分原因是投资者认为该地区企业治理薄弱，其中就以日本、韩国等地区的股市为主要例子。日本的企业治理增强令全球投资者对日股估值进行重新评级中发挥了至关重要的作用，并为全球投资者提供了投资机会。”

智慧树资管驻费城的分析师任（Liqian Ren）称：“日本上市企业持有大量现金，而日本政府持续要求他们将这些现金返还给股东，就像支付股息一样，但要额外支付。” 目前，日股的股息收益率约为2%，而且还在上升，远高于1989年的0.4%左右。

可用现金给了日本上市企业更多继续推行治理改善的底气。据媒体汇编的数据，除金融部门外，约三分之一的日经指数上市企业拥有净现金盈余，意味着更多日本企业流动资金多于债务，为标普500指数上市企业的两倍。同时，盈利使得更多现金正源源不断地流入日本企业。丰田汽车和东京电子公司等权重股去年第三季度均实现了正盈利。丰田的销售额在2023年创下历史新高，投资者认为即使日元今年稍晚升值，盈利也仍能继续改善，丰田未来会获取更多利润。上述两家公司的股价今年至今均涨超30%。

眼下，提高股东回报率的相关努力仍在日本继续。东京证券交易所鼓励各上市企业改善“懒惰的资本管理”，解除低效的交叉持股，将现金投入工作或返还给投资者，并发布关于提高股票估值计划的报告。一些公司已经宣布回购股票和提高股息。管理层收购也正在增加，主动投资者也在加紧行动。

瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）发布的最新观点称，日股新的关键利好因素是，日本企业显然愿意继续遵从监管机构的建议，提高其净资产收益率（ROE）和企业价值。近日，三家上市非寿险公司承诺加速减少交叉持股，并可能将之降为零。这是一个可信的承诺，并可能扩展到其他行业，推动中期每股收益（EPS）的增长。截至2022年底，约26.5%的日本股票用于非投资目的。因此，当前仍有很大空间解除交叉持股，这应该是未来几年日本公司治理改革的核心。

不同点3：股市整体估值更合理

虽然创历史新高，但日本股市的估值仍然较低，与1989年时形成鲜明对比。根据世界银行的数据，在34年前的上一个峰值时期，日本股市已经膨胀到占全球股市的37%，超过了美国的29%。无论以何种标准衡量，它都被高估了。如今，这一占比仅为6%，日经指数总市值为680亿日元，甚至低于苹果和英伟达的总和。路孚特的数据显示，以最常用的估值指标——股市远期市盈率来衡量，该指标在泡沫时期曾超过50，而目前日经指数的远期市盈率为20.5，纳斯达克指数为25，标普500指数为20.4。

在本轮大涨后，37%日股上市企业的交易价格仍低于其账面价值。而标普500指数中只有3%的股票交易价格低于账面价值。斯托克欧洲600指数的同类比例也仅为五分之一。理论上，这意味着如果未来这些企业经营得当，就有上行潜力。

在大和银行及德意志银行任职多年的Ryoji Musha表示：“日本股票目前仍被严重低估了。”在1989年泡沫时期，他在泡沫破裂前日股估值飙升时期，就开始率先对日股走势持怀疑态度。而眼下，他分析称：“实际利率为0.8%，而股票回报率为7%，基于此测算，到今年年底，日经指数可能会进一步升至约5万点。”

不同点4：股市结构更平衡和多样化

1989年泡沫破裂前，由于各类资产价格上涨，日本银行成为市场上真正的权重股，而如今日股的市场结构则更加平衡和多样化。除了银行股，日股目前的权重股还包括丰田汽车、索尼集团、休闲服装连锁运营商迅销，以及在庞大的半导体供应链中占据关键地位的一些企业，比如东京电子。在瑞穗证券上调东证的目标价格后，东证的涨幅最大，上涨了近3%。

西亚对记者表示：“AI、机器人和自动化在全球投资主题中的崛起，可能会使芯片制造商、测试设备制造商、存储器制造商、机器人公司和相关行业受益。在亚太地区，日本、韩国等地的相关企业和股票都会因此处于有利地位，能够驾驭这场技术革命。”上述美国银行调查也显示，除了银行股，基金经理们还偏好半导体股。

日元长期疲软也支撑了日本出口企业股票的表现。若按价格调整后的贸易加权计算，日元已跌至约半个世纪以来的最低水平。最新的美联储会议纪要显示美联储对降息持谨慎态度，同时日本央行则继续实施宽松货币政策。因而日元仍然疲软，对美元维持在的150水平附近。而瑞银认为，在全球周期性复苏和未来几个季度日元可能回升的背景下，建议投资者瞄准有望受益于有利的日本国内宏观经济和企业治理改革的板块，比如大型银行股和房地产股。

“银行是最大的交叉持股股东之一，大型银行的目标是通过强化ROE将其市净率提高到1.0。除了潜在的股票回购外，大盘银行股也会更加适应美元对日元的波动，随着美日利差的不断变化，这种波动可能会持续。”此外，瑞银还看好高股息股和周期性落后股，因为尽管周期性落后股近年来表现不佳，但2025财年的盈利增长或高于市场平均水平，并且有望受益于周期性需求复苏。

风险在于后续资金流向

虽然多方面均与1989年时不同，但没有任何一个股市会永远上涨，日本股市后续也存在资金流向方面的风险。

“虽然日本重新陷入通缩的风险似乎很低，企业估值看起来也很有吸引力，但当前日股上涨与该国经济实力之间的脱节，可能会加剧市场波动。如果日本央行在发达经济体今年下半年降息的同时开启加息，会出现利率分化的情况，可能会使外资回流到美国和欧洲等发达市场。”西亚称，“此外，在全球需求复苏放缓的背景下，日元走强可能会影响日本出口企业的竞争力。而目前，日元走弱则会给进口企业和服务类企业带来挑战，并影响其成本结构。”

衍生品市场的数据表明，日股短期势头可能会中断。在日股持续上涨期间，包括大宗商品交易顾问（CTA）在内的海外对冲基金建立了大量多头头寸。而近期，对冲基金开始平仓多头头寸，并大幅增加空头头寸。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据，截至2月13日，对冲基金持有的基准日经225指数期货空头头寸增至12250份合约，超过多头头寸12070份合约。而前一周，多头头寸为12516份，空头仅为8141份。去年12月，多头头寸为18037份，空头头寸为5232份。

金融服务机构City Index的分析师辛普森（Matt Simpson）对第一财经记者称：“日经指数飙升至39000多点似乎势不可挡，但我一直对这种股指突破重要点位后的走势持怀疑态度。投资者往往认为这可以吸引更多投资者出于‘害怕错过’（FOMO）的心态跟投，但结果却往往是后续资金‘捉襟见肘’。之后迎来的会是‘动荡中洗牌’。”

摩根大通证券的量化和衍生品策略师Masanari Takada也称，海外投资者正在寻找锁定利润的时机，这个时机很可能就是日经指数创下新纪录的时候，因为这个水平对他们来说相当“舒适”。