沈明高：科技资本是创投产业核心竞争力

创业投资是一种要素组织方式，是我国建设现代化产业体系不可或缺的关键环节。中央金融工作会议指出，“要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道”。2023年12月份召开的中央经济工作会议更明确要“鼓励发展创业投资、股权投资”。

广义的创投产业覆盖面广，从投资初创企业到投资具有高成长性的中小企业甚至中大型企业，形式包括天使投资、风险投资和私募投资等；狭义的创业投资主要指在被投企业产生盈利之前的投资。在美国，天使投资、创业投资和私募投资有一定的分工，差异主要在于被投对象的发展阶段和规模。在我国，一般用PE、VC来统称主要投资一级市场股权的创投机构或私募基金，是直接融资的形式之一，统称创业投资机构或创投机构。

国际国内创投规模与分布

从全球来看，欧美在创投领域有深厚积淀，中国、印度等新兴经济体则处于快速成长期。据CB Insights、Dealroom等机构统计，2021年，全球创投机构共投资项目36467个，总金额6208亿美元。前十名国家中，美国获创投资金3112亿美元，独占鳌头，是第二名至第十名国家得到的资金总额的1.35倍；中国位列第二名，获创投资金901亿美元，为美国的29%。

从地区来看，创投产业的发达程度，主要取决于科技创新活力、经济金融实力与营商政策红利。以2021年上榜全球前二十大创投集聚名单的城市为例，在这些城市中，一类是科技创新中心，以美国旧金山、中国深圳、印度班加罗尔等为代表，这些城市在信息技术、生物医药、新能源等前沿领域提前布局，对创投机构有天然的吸引力；一类是国际金融中心，以美国纽约、英国伦敦、新加坡、中国上海为代表，这些城市发达的金融、人脉资源能为创投融资提供必要保障；还有一类是各国政治、科技中心，包括中国北京、德国柏林、印度尼西亚雅加达等，这些城市普遍具备政策红利与开放的营商环境，能吸引创投机构入驻。

从我国自身发展来看，国内创投产业已有长足发展，但区域间实力仍有显著差异。以创投机构数量为例，截至2022年10月末，全国共有14475家私募股权与创业投资基金管理机构。按注册地分，第一梯队由一线城市北京、上海和深圳组成，它们均拥有超过2000家机构，数量合计占全国的47.4%；第二梯队包括杭州、宁波、广州、苏州、珠海、天津等一线和新一线城市，这些城市的机构数在300～800家，数量合计占全国的20%；第三梯队由成都、武汉、南京、厦门、青岛等新一线城市组成，机构数量在200～300家，数量合计占全国的8.6%；第四梯队包括嘉兴与合肥，机构数量在100～200家。

从规模来看，截至2022年10月末，全国私募股权及创投基金管理人的目标资金管理规模达26.9万亿元。其中，北京、上海的创投机构所管资金规模分属全国前二位，分别达6万亿元和3.5万亿元，合计占全国的35.5%；天津、广州、杭州为第二梯队，管理资金规模在8000亿～12000亿元，合计占全国的11.1%；深圳、宁波、珠海、苏州、南京组成第三梯队，所管理资金在4000亿～7000亿元，合计占全国的11.2%；青岛、武汉、成都、合肥与厦门构成第四梯队，管理资金在2000亿～4000亿元，嘉兴创投机构管理的资金约为1000亿元。

创投产业发展的历程和规模表明，创投活动活跃的城市，或者靠近技术的源头（如北京市），或者靠近产业应用场景（如深圳市），或者两者兼而有之（如上海市），全球的情形也大致如此。当然，随着时间的推移和资源的优化配置，有产业应用场景的地区，科研机构、高等院校和科研人才不断集聚，形成了“研产融”良性循环。

在疏通资金进入实体经济渠道的过程中，创投产业发挥了关键作用。创投产业越发达，技术与产业的结合就越顺畅，效率就越高。在“研产融”一体化发展过程中，“融”不仅是指金融或融资，更重要的是通过嫁接技术和管理专业能力，发挥着融合、融通的关键中介作用。

如果说金融机构通常为企业提供资本，创投机构提供的不仅限于资本，而是能够推动科技与产业应用场景融合发展的科技资本。在科创经济时代，科技资本是一种基于前瞻性产业研究，懂科技、懂产业应用场景，且与传统资本有所区别的新生产要素，是创投产业服务实体经济高质量发展的核心竞争力，也是重要抓手。

科技资本是懂科技的资本

理解技术进步的逻辑。从技术在产业应用的角度看，一般可以按应用范围分为三个层级，即通用技术、共性技术和专用技术。通用技术对全球经济和产业的发展产生基础性作用，代表了一个时代的技术创新和发展方向。历史上，蒸汽机作为关键通用技术，引领了第一次工业革命，使全球进入了机械化时代，也将英国经济推到全球巅峰；电的发明开启了第二次工业革命，全球进入了电气化时代，美国崛起成为全球最大经济体；计算机和互联网推动了信息通信技术的快速发展，是第三次工业革命的主要标志，人类进入信息化时代，造就了一批超高市值龙头企业；目前，全球已经进入了以数字技术为核心的智能化时代，第四次工业革命方兴未艾。相比之下，共性技术为覆盖若干产业赛道的核心技术，如GPU、ChatGPT、传感技术等，它的突破将颠覆企业层面专用技术的创新和应用。可以预料，围绕着智能化发展，一批新兴产业和新龙头企业将脱颖而出。

善于发现技术的价值。科创经济时代，技术快速演进，进口替代、迭代式创新和颠覆式创新层出不穷。总体而言，数字技术具有规模收益递增、无形资产投资占比高的特点，数字化、AI 将根本改变传统企业的商业模式和价值创造模式。相对而言，由专用技术、共性技术到通用技术，技术的通用性越高，使用该技术的企业规模化发展的空间就越大，技术的价值也就越大。创投机构可以聚焦制约我国产业发展的关键共性技术的创新和应用，与企业家一起帮助科学家拓宽技术的应用场景，既发现价值，也能创造新的应用价值。

科技资本是懂产业应用场景的资本

研判产业赛道发展前景。通过深度产业研究，创投机构可以梳理产业链地图，分析“卡脖子”技术和关键产业链环节，发现包括进口替代、自主创新和工艺革新等在内的下一代技术进步方向，准确定位产业链优势企业和潜在龙头企业，降低投资风险。在这个过程中，创投机构可以帮助匹配技术优势与产业发展潜力、企业家的执行力，创新新产业、新业态和新模式，实现技术创新和应用带来的企业未来现金流增量的最大化。

拓宽新的技术应用场景。我国小市值和大市值上市企业数量少，截至2023年第一季度末，市值在1亿美元之下的上市企业数量占整个上市企业的比重仅为1.6%，同时市值超过200亿美元的企业占比仅为1.7%，均显著低于发达国家平均水平，我国上市企业“含科量”不高、制造业中游企业偏少是主要原因。二级市场的上市企业如此，一级市场的非上市企业也是如此。创投机构可以帮助传统中小企业或创新型企业提升科技含量，同时为企业提供管理和投融资支持，这些企业或单独上市，或成为上市企业、中大型企业有价值的并购标的，为培育世界级制造业企业、完善我国现代化产业体系奠定微观主体基础。

建立“研产”双向反馈机制。加快技术的转化、孵化是将科技转化为生产力的必然途径，创投机构的参与可以大大提升技术和专利转化、孵化的成功率，实现政府提倡的“科技、产业、金融”一体化发展。创投机构可以通过其对产业发展的理解，推动技术从实验室走向工厂，也可以帮助企业提出需求，将需求反馈至科研机构和院校，实现科技与产业的精准对接和高效链接，发挥融合、融通的关键作用。

科技资本是具风险定价能力的资本

管理不确定性。创投机构的优势在于“投早、投小、投新”，需要在大多数企业实现盈利之前进行投资，也就是要基于对企业未来成长性和盈利能力的判断进行投资，早期投资的风险和不确定性往往较高。懂科技、懂产业应用场景的科技资本，可以更好地预判技术能够为被投企业带来的未来现金流，降低投资的不确定性，提高胜率，因而也能提升对新技术、新模式的定价能力，使投资触达更多初创企业和中小企业，提升早期创业者成功的概率，将细小的商机转化为独角兽企业甚至一个具竞争力的成熟产业。

保持适度风险偏好。创投机构的另一优势是组合投资，视被投企业的发展阶段有一定的容忍失败概率，基于风险与收益对等原则，相对于银行贷款等间接融资而言，风险偏好较高。这也需要风投机构建立较为完善的激励相容机制，在勤勉尽责的前提下，承担合理的风险，可以通过与初创企业分担风险的方式提高投资覆盖面，以创投机构的专业能力服务科创企业高质量发展。

科技资本是新生产要素

具备新生产要素的基本特征。区别于传统资本，现代科技资本主要包括三大部分：一是R&D资本，即科研机构和企业围绕技术创新开展的研发投入；二是数字资源，这是数字经济时代的基本生产要素；三是科技产业资本，包括除研发之外与技术的应用转化相关的资本投入。

作为新生产要素，科技资本与传统资本有着明显的区别。首先，科技资本具有资本乘数效应。在生产函数中，同样一个单位的科技资本对产业的贡献大于传统资本。

其次，相对于有形资产，对无形资产投资是科技资本的主要形式。无形资产是指不具实物形态，可使企业长期获得超额现金流的资产，主要包括数据资产、研发投入、知识产权和品牌资产等，也包含了一些为保护提供运用条件的特种权利和必要的费用支出。

最后，科技资本投资风险偏好适中。在传统的“啄食理论”中，企业的融资顺序为先内源融资（即以自有资金为主）再外源融资，且外源融资中先债权融资（如银行贷款）再股权融资（包括股权投资和上市），科技资本则打破了这一顺序，超越债权融资，直接嵌入内源融资阶段，与企业分担风险、共同成长。

总之，培育和壮大科技资本，是资本市场服务实体经济的基本功能。创投机构可以以科技资本为抓手，缩小科技与产业之间的认知差距，建立科技与产业高效沟通的桥梁，提升我国现代化产业体系建设的能效。

（作者系广发证券全球首席经济学家、产业研究院院长，中国首席经济学家论坛理事）

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