部分雪球产品“倒在黎明前”，敲入风险得到一定释放

1月18日，上证综指盘中跌破2800点大关，一年以来跌近13%。雪球结构普遍挂钩的中证500指数一年以来跌幅超19%，敲入风险逐渐攀升。

“我这里17日就有近1亿元金额的雪球结构产品敲入，距离产品到期还只剩下2个月（2年观察期），可以说‘倒在黎明前’了。”某头部券商营业部业务人员对第一财经记者表示，“本周亏损的客户集中问询。对于非保本雪球，一旦敲入（一般是下行超25%），客户就要承受和市场同等的下跌幅度，而这种产品一般都是100万元起售的。”

近两年在市场处于相对低位时，大量雪球结构产品发行，彼时投资者认为大概率可赚取“稳稳的收益”，难料市场跌幅大超预期。目前，多数雪球产品挂钩中证500指数，亦有产品挂钩恒生科技指数、中证1000指数，若市场持续下行，敲入的风险仍将持续。

所幸1月18日尾盘股市V形反弹，上证综指再度站上2800点，涨0.43%报收于2845.78点。目前，指数的20年线已经升至2920点附近。市场能否在2800点企稳备受关注。

雪球结构开始集中敲入

“雪球”产品全称“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，属于场外期权模型中的一种，一般为券商发行，观察期为12~24个月，起售点大多是100万元。如果能够在观察期内敲出，或未敲出也未敲入，投资者则一般可获得10%~17%的“保本收益”。目前，雪球的市场规模很难获得精确的数据，早前有研究称预计总规模为超千亿元级别。

“滚雪球”是股神巴菲特的传记名，但雪球产品并非能稳赢。近期市场持续震荡走低，令券商营业部的销售人员再度陷入了焦虑状态，客户在产品敲入后的问询接踵而至。

信达金工团队近期测算，此轮跌幅造成约70亿的中证500雪球和50亿的中证1000雪球发生敲入，雪球敲入带来的风险得到了一定程度的释放。目前挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间分别在4800和5200指数以下，在该区间内，平均每100点跌幅导致100亿左右中证500雪球和130亿中证1000雪球产品敲入。当前，挂钩中证500的雪球距离集中敲入还有8%空间，挂钩中证1000的雪球的集中敲入尚有7.3%的缓冲空间。

一般而言，敲入后会有两种可能出现的场景。有衍生品业内人士分析称，雪球的敲入并不意味着需要强制平仓，敲入点位并非止损线。敲入后，产品依然运行，每个月的敲出观察日依然在运作，在产品到期之前，如果实现敲出，依旧可以获得约定的收益=票息率×持有时间。另一种场景则是，雪球敲入后，产品如果不幸在到期时没有实现敲出，投资者将承担指数的下跌。亏损幅度=（期初价格-期末价格）/期初价格，即指数的下跌幅度。

早在2022年3月时，雪球也出现过集中敲入的情况。当年3月14日，恒生指数大跌。截至收盘，恒指报收19531点，跌4.97%，创2020年5月以来最大单日跌幅；恒生科技指数报收3778.6点，跌11.03%，创历史最大收盘跌幅。

据记者了解，早前，雪球产品的确存在销售不当的情况，例如承诺客户“保本保收益”，但在市场出现单边下挫导致产品敲入时，客户却需要承受市场下跌的亏损。

2021年8月，证监会下发各券商的监管文件显示，要求券商强化“雪球”产品的风险管控，并提醒各证券公司加强合规风控体系建设。针对不当销售的监管已经强化。

此外，若产品带有杠杆，则有加倍亏损的可能性，但这更多指向机构定制的场外雪球，一般针对个人客户的雪球产品不加杠杆。

“还有一种保本雪球风险可控，在去年大热发行，这种产品收益虽然低了点，但碰到当前的单边下跌市况，反而对投资者起到了保护作用。”上述券商人士告诉记者。

例如，某券商去年发行了一款挂钩中证1000的保本型雪球，即100%本金保障，风险级别仅为R1，1万元起售，收益为固定收益率 浮动收益率。具体而言，若发生敲出事件，浮动收益率为5.70%，浮动收益金额=认购金额×5.70%×实际投资天数/年度计息天数；若未发生敲出事件，浮动收益率为0，浮动收益金额=认购金额×0×实际投资天数/年度计息天数。

因其产品总体规模越发庞大，每到市场承压时，雪球对市场造成的潜在抛压就更受关注。

鑫鼎基金基金经理金天南早前就提及：“对单个雪球产品来说，在敲出和敲入边界，券商是高抛低吸，随着标的的下跌，券商越跌越买，但在靠近敲入边界，券商持有标的的市值会大于合约的名义本金规模；在敲入后，券商会降低仓位至合约本金规模。在这个时候可能会产生部分抛压。但是衍生品交易平台不是针对单个雪球进行对冲，是对整个交易账簿整体头寸进行对冲，里面存在不同交易结构不同要素的多笔期权，这块产生的抛压几乎可以忽略不计。整体而言，券商的对冲操作是起到高抛低吸、稳定市场的作用。”

低估值的A股测试2800点关口

目前来看，A股和港股的估值和点位已进一步走低，不过，估值低或并不意味着股市会立即反弹，当前市场信心和情绪仍构成拖累。

瑞银A股策略师孟磊近期对记者表示，2023年似为“机构熊”，形成负反馈循环——基金跑输大盘拖累新产品发行，机构减仓“抱团股”，进一步压低基金净值。

此外，近期市场对于美联储降息的预期次数也在下调，此前市场预期过于激进，利率市场的定价一度为2024年降息6次，这也普遍打击了全球风险资产，美股、日股都在17日有所回落。

美联储鹰派官员克里斯托弗·沃勒当地时间16日发言，在承认通胀走势积极的同时，沃勒提出了保持审慎的态度，告诫市场不要急于考虑近期降息。他强调了美国经济的韧性，并淡化了即将因此而降低利率的预期。他认为2024年降息幅度为3次，而非市场预计的6次。

不过，市场目前也呈现出一些积极的迹象。摩根资管方面近期对记者表示，进入2024年，伴随经济增长预期企稳，盈利预测下修的压力有望缓解，叠加货币宽松政策逐渐落地，A股市场情绪可能得到一定提振，加之一季度有望见到工业企业进入补库存阶段，市场中盈利前景稳定的板块和标的可能存在上行空间。自身具有增长逻辑，以及与经济周期相关性较低的板块值得关注。

但短期的市场风格仍偏防御，因而高股息被机构作为防御性持仓的重要部分。例如，瑞银中国股票策略研究主管王宗豪对记者提及，“虽然大多数投资者似乎都认为美国利率下降应有利于中国股市的表现，但普遍缺乏择股观点和确信度。大多数投资者似乎专注于高股息率股票，由于一些领先经济指标放缓，我们认为该策略在极短期内会有些效果。”

机构普遍认为，实施派息、回购的股票有望跑赢。数据显示，过去3年中，股息率超过6%的股票投资组合平均每年跑赢MSCI中国指数18%。此外，与纯股息率策略相比，具有一定盈利增长的股息率股票的表现更加强劲，市场预期未来 2 年盈利增长 5% 或更快的股息率股票每年跑赢纯股息率策略7%。除了股息率股票外，以实施回购的股票为主的投资组合在过去两年也表现亮眼，机构的研究认为，投资者可在公司宣布股票回购后（而非之前）买入相关股票来获得超额收益。