当前宏观调控应倚重财政政策

当前，经济虽然从疫情转向复苏，但仍面临一些困难和挑战，包括外需下行、内需不足、部分行业产能过剩、预期偏弱等。克服这些相互交织的困难和挑战，需要把握好宏观调控政策的主次和协调。

当前经济受到投资者信心、流动性陷阱和贬值预期三大因素制约

当前，市场认为2024年我国经济增长挑战大于2023年。一是外部不确定性增大。美欧央行持续紧缩货币政策经济下行趋势明显。IMF（国际货币基金组织）2023年10月预测，全球2023年、2024年GDP增速分别为3%、2.9%，发达经济体分别为1.5%、1.4%。二是统计因素。2023年增速受到2022年春季和冬季疫情封控拉低基数的正面影响。第二季度同比增速高达6.3%，但2022年同期疫情轻微的第一季度和第三季度，增速仅有4.5%和4.9%。三是地方财政发力受到越来越多的约束。2023年，地方政府债务限额42万亿元，新增限额4.52万亿元，仅比去年多增1500亿元，和去年地方财政实际发债增加额基本持平。四是家庭、企业和政府资产负债表缩表一旦持续一段时间，可能改变相关主体长期行为，“债务最小化”使得风险厌恶增强。去年11月末，规模以上工业企业资产负债率从上年同期的57.45%下降到56.9%。此外，住房贷款同比增速持续两个季度为负。如果趋势保持下去，未来可能演变为缩表。

金融市场方面，居民和企业“持币观望”影响了投资和消费积极性。基准利率LPR下降空间有限，银行存贷利差收窄，存款以加速度的方式在增长。去年11月末，居民储蓄存款135.9万亿元，同比增长14.7万亿元，均创历史新高。10月16日，1个月期银行间拆借利率一度探低至2.3%，大大低于10月上旬的2.9%。这是疫情以来的第三低点。扣除法定存款准备金利率1.62%后的银行间利率溢价仅有0.6%~0.7%。

宏观经济也受到汇率贬值预期的拖累。目前，结售汇顺差转为逆差，美国10年期国债收益率虽然从5%下跌到4%附近，但仍远远超过中国2.7%的水平。国内外的一些研究认为汇率短期主要取决于投机和风险敏感度，由于有羊群效应和适应性预期，新兴市场汇率贬值可能带来资本外逃和进一步的贬值预期，打击投资信心，最终演变成货币攻击。这是新兴市场宏观调控需要警惕的重点之一。

当前宏观调控政策搭配

新冠疫情以来，政府一系列稳增长政策，缓解了经济需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。财政政策主要是减税降费、留抵退税等政策，发挥了保企业主体保就业作用。根据财政部统计，2020~2022年，全国新增减税降费分别为2.5万亿、1.1万亿和4.2万亿元，2023年上半年，全国新增减税降费及退税缓费9279亿元。

2023年以来，货币政策多次发力，进行了2次降准和2次降息，融资成本明显下降，存量房贷利率调整工作基本完成。12月21日，在央行基准利率未变背景下，市场利率定价自律机制下调存款利率。六大商业银行纷纷宣布下调储蓄存款利率。这是去年第三次利率调整。其中，通知存款挂牌利率都下调0.2个百分点，零存整取、整存零取、存本取息等挂牌利率下调0.1个百分点，3个月、6个月、一年期定期存款挂牌利率下调0.1个百分点，两年定期存款挂牌利率下调0.2个百分点，三年期、五年期定期存款挂牌利率下调0.25个百分点。最关键的是，一年期存款利率突破1.5%这个2015年10月24日利率市场化完成后仍然保留至今的“基准利率”，意义重大。此外，2023年11月末社会融资规模存量同比增长9.4%，增速比上月提高0.1个百分点。其中，对实体经济发放的人民币贷款同比增长10.7%。

2024年财政政策应靠前发力

财政政策重点从税收政策转向支出政策，极大提振信心。在投资者预期修复阶段，政府支出政策的乘数效应大于减税。如果用近年来边际消费倾向60%估算，前者大约是2.5，后者大约是1.5。此外，财政政策应及早发力化解地方债务风险和中小银行风险。未来，需要多管齐下来有效应对。中央应通过加强地方债务风控监管、完善地方事权财权设计、加快财政体制改革、经济结构调整等办法，推进化债和经济高质量发展。

利率接近流动性陷阱之后，货币政策效果不佳，财政政策优于货币政策，战胜流动性陷阱。一是财政政策的作用比较直接，通过政府支出直接影响支出，或者通过税率直接影响居民可支配收入并最终作用于消费。二是财政政策弹性大，财政政策对经济的拉动效率大于货币政策。去年12月中央经济工作会议提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效。稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。

遏制人民币贬值预期需要财政政策靠前。当前，在贬值预期较强影响信心的情形下，扩张性货币政策将会拉低利率，从而助推汇率贬值。相反，扩张性财政政策有助于增强经济发展信心从而稳定汇率。发行特别国债消息公布后，人民币由贬转升。未来，财政部可以境外发行美元债和境外人民币债券。前者直接增加境内美元供应，后者收紧境外人民币银根。当然，2024年下半年美联储货币政策转向之后，人民币货币政策可以跟进。

（温建东系剑桥管理学会研究员、经济学博士，李永宁系天津工业大学经济学院副教授、金融学博士后）