化债下城投资金压力仍存：364境外债发行放量，警惕监管潜在约束

自2023年三季度化债序幕拉开后，城投债行情火爆，云南、贵州等债务压力较大区域的资金压力得到缓解。不过，监管部门对城投企业融资进行了严格约束，于是一种被称为“364境外债”的发行走俏。

“在海外发债的监管方面，发改委在2023年2月实施的56号令主要针对企业中长期外债进行监管，中长期外债指1年期（不含）债务工具，364天及以下的外债不属于该令监管范围，发行流程简单，所以一些企业选择发行364天的外债。”标普信评工商企业评级部总监王雷对第一财经记者表示。

据记者统计，2023年全年，境外城投债累计发行234只，融资金额为253.72亿美元，其中超2/3的期限都在1年以下，平均融资利率在6.5%以上，发行主体主要来自山东、浙江。多位国内外投资机构基金经理、券商和评级机构分析师对记者表示，7月政治局会议提出的一揽子化债方案以来，投资人明显开始追捧城投债，甚至出现对2024年底到期的债“闭眼入”的情况，境外投资者亦对城投债不排斥。但王雷也提及，严控地方债务总量并推动地方降低债务成本的趋势下，城投境外高息发短期债券这一操作不太符合中央化债的整体思路，未来有可能引起监管部门的注意，对此进行约束。

“364境外债”发行放量

两位券商资管的风控人士对记者表示，化债相关文件应对地方国企及对应融资政策进行分类管理、区域与品种进行差异化约束，主线是“展期、降息”。具体而言，地方国企被分为三类——地方政府融资平台、参照平台管理的地方国企（针对新设的融资平台）以及普通地方国企。

然而，这并不意味着城投的融资约束下降。例如，地方政府融资平台只能借新还旧；参照平台管理的地方国企根据区域不同进行差异化限制，12个高风险重点省份只能借新还旧（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）；普通地方国企可以新增，但债务由自己负责偿还。但据记者了解，由于交易所方面风险偏好较低，2023年以来境内城投债新增发行难度加大。

也正是这种背景下，境外城投债开始放量，尤其是不属于监管范围的364天及以下的外债。王雷分析称，在境内融资收紧的情况下，一些城投公司借道海外，在境外融资来缓解资金压力。2023年城投企业经历的一个重大政策调整就是7月政治局会议提出的一揽子化债方案，随后在四季度发行的特殊再融资债、特别国债等措施为地方政府缓解了部分资金压力，如云南、贵州等地。同时监管部门对城投企业融资进行了严格的约束，城建业务占比高或利润来自政府补贴比例大的企业仍可能被交易所认定为城投企业，不能新增融资，只能借新还旧，且只覆盖本金、不覆盖利息，整体上城投债发行量下降，去年11、12连续两个月城投债净融资为负值，分别为-702亿元和-1131亿元，部分城投企业资金压力由此上升。

据Wind数据，近期发行境外债较多的城投企业主要来自山东、浙江，存量城投境外债也以这两个省份居多。“对于城投企业在境外发美元债，以RegulationS方式发行较为常见，因其发行条件较为宽松，信息披露要求较少，国际评级亦非必要条件，故而成为大部分城投发行美元债的选择，而现实中的确相当多境外发债的城投企业没有国际评级。”王雷称。

融资利率偏高

由于中美利差较大，2023年第二季度境外城投债发行额与2022年同期相比下降了44%。但2023年下半年发行明显回暖。穆迪方面表示，大量即将在2024年和2025年到期的境外城投债将部分推动境外美元债券发行以用于再融资。与此同时，自贸区债券发行指导意见相关规定的收紧使城投公司不能再利用自贸区债券作为债券融资渠道。

但是，代价是更高的利率。根据记者统计，2023年初以来，境外融资成本普遍偏高，平均接近6%~7%。相比之下，境内城投债融资成本平均约为4.2%，中位数为4.26%，最低和最高分别约为3.2%和4.85%。降低融资成本亦是监管部门鼓励的方向。

王雷对记者分析称，一方面，由于近几年美联储不断加息（联邦基金利率目前为5.25%~5.5%）。另一方面，相当一部分境外发债的城投主体来自区县级或负债较高的地区，信用质量相对较弱，导致其票面较高，甚至高于境内发债成本，一定程度上提升了企业的平均融资成本。如2023年12月济南章丘控股集团有限公司在香港发行了364天15亿人民币境外债，票面7%，而2023年8月该企业在上证所发行了3年期（2 1）15亿元私募债，票面仅为4.88%。

中金公司此前提及，2023年6月，济南市中财金投资集团有限公司于6月26日以担保结构定价364天、1.5亿美元高级无抵押债券，初始价7.4%区域，最终指导价和发行价较初始价收窄20bp至7.2%；济南历城控股集团有限公司6月26日以担保结构定价3年期、1.3亿美元高级无抵押债券，初始价7.6%区域，最终指导价和发行价为7.3%。

值得注意的是，中央一方面对债务压力较大的区域提供一定支持，另一方面也在严控地方债务总量，并推动地方降低债务成本。例如，监管部门对新发城投债收紧审批，银行借款、非标等产品也出现展期、降息等操作，都反映了中央化债原则，“但城投境外高息发短期债券这一操作不太符合中央化债的整体思路，未来有可能引起监管部门的注意，对此进行约束。”王雷认为。

2024年违约风险较小但压力仍存

整体而言，在化债的政策护航下，2024年城投债违约风险较小，但这并不意味着资金压力已经化解。

就境外债而言，即将于2024年和2025年到期的境外城投债规模庞大，分别为320亿美元和440亿美元，中美利差依旧高企，这也增加了城投企业的融资成本；对于境内债而言，特殊再融资债的发行并无法完全置换隐性债务或城投企业债务，未来化债仍是持续存在的挑战。

“本轮地方政府发行特殊再融资债未来也是由地方政府进行偿还。从2023年10月至12月中旬，本轮特殊再融资债发行量约为1.39万亿元，个别省份发行金额较大，债务余额超出了全年的债务限额，财政部应该从省份之间调剂了债务限额，但整体上将地方债务总额控制在全国限额范围内。”王雷称。

标普信评认为，本轮特殊再融资发行可能接近了尾声。虽然在去年12月末地方政府债务限额与余额之间仍有约2.7万亿元的空间，仍可继续发行，但中央政府和地方政府间的债务比例不甚合理，地方政府债务较高，同时本轮特殊再融资债发行较多的省份，如贵州、云南、湖南、天津、辽宁、吉林等省市本身财政实力一般，承受债务增加的能力也一般。

“从另外一个角度看，即使发行2.5万亿元特殊再融资债，也无法完全置换隐性债务或城投企业债务，特殊再融资债仅是一揽子化债方案当中的一个措施，更多的是在短期流动性压力缓解之后，地方政府和城投企业在未来需要努力持续化解地方债务问题，将债务规模和成本控制在一个合理的水平上，确保不发生系统性风险和可持续的发展。”王雷称。

多位业内人士亦对记者表示，其他可行的措施如与金融机构协商降低成本，用银行贷款置换非标融资，财政预算内资金进行偿还，盘活当地国有资产，用经营性业务收益进行偿还等方式进行。未来，一方面需要持续注意高负债地区化债的进程，如地方后续化债落实情况，区域债务问题是否得到了缓解；另一方面需要关注债务管理是否有提升空间，如当地政府在债务管理方面是否有更多的举措，对区县级城投是否有统一监管，区域城投企业融资是否进一步规范，债务结构是否得到优化等。