美债收益率走高提升全球经济不确定性

自今年7月中旬开始，美国国债收益率便迈开了加速上涨的步伐，活跃时期2年期美债收益率一度刷新17年来的最高纪录，10年期美债收益率更是16年来首次升破5%并创出同期历史新高，30年期美债收益率同样抵达过往16年的最高点位，并且市场预言美债还有登高的空间。

美债收益率的全线走高尤其是敏感期限美债收益率的飙涨，既反映出美国经济的结构性隐患，也将风险传导至全球市场，给不同经济体的经济增长前景添加了许多的不确定因素。

影响美债收益率的几个主要因素

任何一个期限或任何一个国债品种的收益率都主要受到经济增长、通货膨胀、货币政策、供求关系以及地缘政治五大因素的影响，不同的是影响程度深浅有别而已。

先看经济增长因素。经济基本面健康推高国债收益率，经济增长预期乐观拉动国债利率走强。今年以来美国通胀得到控制，劳动力市场新增非农就业人口显示连续扩张趋势，宏观经济韧性持续超预期，引致国债收益率尤其是长债收益率不断攀升，并令延续一年多的长短国债收益率“倒挂”压力有了明显缓解。

再看通货膨胀。物价及预期表现强势的情景下，国债收益率容易受到刺激而走高。虽然美国通胀今年以来已经压低至3%左右，但依然偏离控制目标较远，并且经济增长韧性的延续可能增加物价再度上升的风险，同时劳动力市场的改善也产生了“工资—价格”螺旋上涨的压力，通胀的顽固性支持美债收益率保持强势。

其次看货币政策。货币政策宽松紧缩与国债收益率呈反向关联，即紧缩性政策驱动国债利率上涨，反之则下降，直接表现就是货币市场利率与债券市场利率同向共振。过去一年多的时间美联储连续11次加息，美国联邦基准利率创出14年来的最陡峭升势，且鉴于通胀的高黏度，美联储货币政策从紧缩到放宽的转向预期较弱，美债上行的动能也难以衰竭。

接着看供求关系。国债发行供给超过市场需求，推动二级市场国债价格下降的同时，一级市场的收益率反向走高。今年以来，美国财政部国债发行增量不仅在三季度创出历史同期新高，而且全年新增国债规模将超2.6万亿美元，需求端承接力量并没有同步放大的市况下，国债供求失衡进一步加剧，进而驱动国债收益率扬升。

最后看地缘政治。在俄乌冲突之外，今年又爆发了巴以冲突，市场避险情绪不断升温，并且引致国际市场原油价格再度躁动，全球通胀与美联储货币政策紧缩压力骤升，美债收益率获得空中加油的机会。

以上五大因素中，货币政策对国债收益率起着决定性作用，同时货币政策、供求关系与地缘政治直接影响的是短端收益率，而经济增长和通货膨胀对长端收益率构成影响。目前来看，影响美债收益率的因素处于多空交织状态，但多方占据主导，尤其是在美元利率可能维持更高水平和更长时间的背景下，美债收益率也会持续表现出高位震荡的态势。

美国经济难逃反噬

从政府投资端看，美国政府存量国债规模已达33万亿美元，今年年底将突破34万亿美元，国债收益率的上升意味着偿债成本的增加；与此同时，美联储正在持续“缩表”，受到国债利率升高的冲击，“缩表”已使美联储全年亏损超过1000亿美元，而美联储的亏损意味着上缴财政部的利润减少，支出扩大伴随着进账萎缩，公共财政的投资必然受到挤压。

再看企业投资，美债收益率上升的背后是美元利率的走强，企业间接融资成本显著增加的同时，美债收益率升高也必然引起企业债利率的上扬，从而带动企业间接融资成本的上升，尤其是美国债券市场存在着高达1.3万亿美元的企业垃圾债，债券收益率上涨不仅会显著增加偿债成本，也导致发行人信用受损与再融资难度提升，企业债违约与破产风险扩大。截至今年9月，已有超过78家美国公司申请破产保护，企业破产数量创下13年来的最大纪录。

消费端受到国债收益率升高的反噬更为残酷。一方面，10年期美债收益率攀升直接将30年期房贷利率推高至8%这一2000年来的最高水平，投资者购房意愿不断下降；另一方面，2023~2024学年新申请联邦直接学生贷款利率升高至5.5%，分别高出前两个年度0.51和1.77个百分点。10月密歇根大学消费者信心指数创出一年半以来的最大单月降幅。

非美发达经济体集体承压

以欧元区、日本等为主的非美发达经济体国债收益率在历史上一直与美债利收益率保持着非常敏感的同向共振关系，本轮美债利率上涨周期中，欧元区基准的10年期德国国债收益率12年来首次接近3%，法国10年期国债收益率升至2011年以来的最高水平，意大利10年期国债收益率创近11年最高，而日本的10年期国债收益率一度登至10年来的最高位置。

问题的关键在于，据国际金融协会统计，今年全球新增债务超过80%的增幅来自发达经济体，而不断上升的国债收益率在显著提升政府偿债成本的同时，也加大了公共财政和主权评级的风险，尤其是欧元区意大利债务总额高达2.4万亿欧元，超出GDP的140%，主权评级离垃圾级仅一步之遥，债务违约可能一触即发。

如同美国一样，欧元区也存在着高达4120亿欧元的企业垃圾债券，而且以欧元计价的此类债券收益率在国债收益率上扬力的直接牵引下最终与政府债券收益率形成的“利差”扩大至过去七年以来的最大，等于说前者的上升斜率更陡，利率更高。更为关键的是，在更高利率违约风险吓退投资人的同时，欧元区也并没有美国那样可以支持垃圾债券的丰沛流动性，意味着垃圾债券的发行更容易流产，因此对于欧元区债券等级低的公司而言，债券收益率上涨造成的打击最为严重，像德国2023年破产企业的数量创出了20年来的最高水平，法国企业年度破产量更是同比剧增四成以上。

就日本而言，10年日债收益率上升空间受到YCC（收益率曲线控制）的打压，虽然日本央行明确了将1%的收益率上限作为参考的最新政策指向，但其实允许日债自由上行的幅度并不大，客观上也就改变不了美债与日债利差拉大的现实，由此日元还将继续走弱且可能诱导出外资流出的风险，同时日元作为全球第三大避险货币的功能属性也会渐趋式微，且不排除会招来国际资本空头力量对日元形成进一步的降维打击。

新兴市场遭遇倾轧

除了中国等少数经济体外，新兴市场国家的主权信用都不高，货币的国际化程度都很低，依靠本币对外融资的难度非常大，反之美元信用较为优良，且具有较好的流动性，于是以美元对外举债成为了新兴市场的最主要选择。

自2015年至今，新兴市场以美元计价的外债总量持续攀升，截至目前超过4.3万亿美元，而伴随着美债收益率的升高，新兴市场承受的不仅仅是偿债成本剧增的压力,更有偿还能力受到质疑以及债务重组与债务违约的担忧。据国际清算银行的报告，新兴市场今年共有137亿美元主权债务到期，如果美债利率继续上涨，部分发展中国家将出现债务延期或无法偿还的风险，代表性的有，斯里兰卡和加纳正在与债权人进行债务重组谈判，赞比亚与玻利维亚正寻求国际货币基金组织的救助，更多的国家如阿根廷、埃及、土耳其以及格鲁吉亚等债务风险敞口越撕越大。

作为债券发行主体，美债收益率上涨的倒压之下，新兴市场国家所显示的违约风险越大，最终实现融资的难度也越大，利率也会更高。对于新兴市场国家而言，债券收益率—违约风险—融资成本之间构成了一种负反馈关系，资产负债表也会随着融资规模的扩张变得更不好看。

如前所指，美债收益率上涨的背后很大程度是美元利率上扬推动，美元走强压低新兴市场货币，本币不断变弱，新兴市场依赖美元对外融资变得越来越强烈与无奈。数据显示，去年全球新兴市场美元债融资规模1030亿美元，今年扩张至1500亿美元，美债收益率高涨下借贷成本的增升之痛可想而知；另一方面，为使融资变得更为顺畅，不少新兴市场国家转向更高收益率的垃圾债券，但基于信用风险的担忧，市场并不愿意策应跟进，自去年下半年至今，除了危地马拉、乌兹别克斯坦、特立尼达和多巴哥等获得了总额为24亿美元的小规模高收益债融资外，其他新兴市场国家几乎颗粒无收。

全球金融市场竞现“蝴蝶效应”

国债属于无风险资产，尤其是主权信用级别较高、货币价值支撑力较牢固以及流动性功能较强大的美国国债更是全球无风险资产的座上之宾，如果再有高收益率的吸引，市场对于一级市场上美国国债的追逐就会更加强烈。值得强调的是，国债收益率往往指的是票面利率即名义利率，但除名义利率外还有实际利率，也就是相对于通货膨胀的收益率，而今年以来美国国内通胀连续走低，未来在紧缩货币政策的压制下将朝着2%的控制目标靠近，等于说国债持有人的实际收益将变得更高，“期限溢价”即持有长期债券获得的额外补偿也会更有保障，乃至“买10年或30年期美国国债并躺平”的讨论目前甚嚣尘上。

然而，一级市场的火爆也同时伴随着二级市场的惨烈，全球主权债交易市场已经持续两年的熊市之旅还未现尽头，甚至美债市场今年一度上演一日巨挫40%的惊人下跌景象，10年期美债价格也不断刷新历史纪录，“羊群效应”发酵之下投资人的亏损被不断放大，今年以来美国几家中小银行的破产也许只是前奏曲。

10年期美债是全球风险资产的定价之锚，其价格的下跌必然带动股票市场估值的快速下移，不少传统行业的高股息股票价格会受到冲击，新型行业科技公司的利润预期在更高的美债收益率面前也会失去诱惑力。最新数据显示，自美债收益率开启新一轮上涨节奏以来，全球不同国家的股市均出现不同幅度的下挫，其中新兴市场股市表现最为明显。按照美国银行的统计数据，今年迄今为止，新兴市场债券基金的赎回额已接近230亿美元，高达1.8万亿美元的股东财富化为乌有，与此对应的是，MSCI新兴市场指数自今年7月份见顶以来录得36年的最差纪录。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）