汤欣：理性区分战投出借与减持，合理运用多空平衡机制

近日，战略投资者在上市首日出借IPO获配股票的交易引发市场热议，本文从法律角度阐释了融资融券交易的内在机理，肯定了战略投资者出借IPO获配股票的对于市场整体的积极意义，指出出借与减持存在本质区别，应当理性客观看待战投出借制度，合理运用这一机制完善市场多空平衡机制。

一、融资融券是完善资本市场功能的基础性制度

融资融券交易，又称证券信用交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。融资融券交易是世界上大多数证券市场普遍常见的交易方式，《证券法》2019年修改时在第120条第1款中新增规定，明确允许证券公司经核准后从事证券的融资融券业务。经过早期试点和逐步推广，融资融券已发展成为资本市场的基础性制度，为我国证券市场注入了新的活力。

融资融券交易具有四大基本功能：一是价格发现功能。融资融券机制的存在，可以将更多的信息融入证券的价格，使之能更充分地反映证券的内在价值。二是市场稳定功能。完整的融资融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，即融资买入证券的投资者，要通过卖出所买入的证券，偿还向证券公司借入的资金；融券卖出的投资者，则要通过买入所卖出的证券，偿还向证券公司借入的证券。因此，融资融券机制具有一定的减缓证券价格波动的功能，有助于市场内在的价格稳定机制的形成。三是增强流动性功能。融资融券交易可以在一定程度上放大证券供求，增加市场的交易量，从而活跃证券交易，增加证券市场的流动性。四是风险管理功能。融资融券交易不仅可以为投资者提供新的交易工具，而且还有利于改变证券市场“单边市”的状况，方便投资者规避市场风险。

二、战略投资者出借有利于提供新股流动性

因为新股上市首日可能遭遇暴炒的情况，而刚上市的新股是没有卖出券源的。

从主板交易的历史情况看，上市公司股票首次公开发行初期，二级市场上的流通股较少，供需严重不平衡，容易发生非理性炒作，往往连续涨停，形成“单边市”行情。而新股的高溢价往往需要较长时间去消化，不利于股市的长远发展。为完善多空平衡机制、改善“单边市”行情，制度上允许上市首日可融券卖出。但考虑到新股上市首日，基本没有可供卖出的券源，融券卖出机制几乎无法发挥作用，因此，科创板首次试点允许战略投资者将其持有的限售股出借，就是为了平抑新股上市初期非理性暴涨以及随后的暴跌。这一制度在当时也得到了市场的普遍认可，且后续逐步复制推广到创业板、沪深主板等。

三、战略投资者出借未违反锁定期及减持规定

总体来看，融资融券属于证券公司的专属特许业务，客户融券只能通过证券公司。证券公司可以将自有证券或借入的证券供其客户做融券卖出（融券）。而证券公司借入证券的过程需要有中证金融公司介入作为中央对手方。具体而言，出借人先将证券出借给中证金融（转融通证券出借），中证金融再将证券借给证券公司（转融券），券商再借给其客户做融券。融券业务涉及多方主体，融券客户无法直接向战略投资者借券，证券公司仅靠自身也无法融券卖出。

战略投资者出借的IPO获配股票往往具有一定的锁定期。全国人大法工委在《中华人民共和国公司法释义》中对“锁定期”做出了背景解释，其制度目的主要是防止在公司上市后通过大量抛售所谓原始股赚取差价。根据这一立法精神，允许战略投资者出借并不违背法律规定的“锁定期”限制。

一是股份出借后仍需归还，股东并未实际抛售股票。根据《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）（2023年修订）》规定，借出期限届满后，借入人应当将借入的股票返还给战略投资者。该部分股票归还后，如仍在承诺的持有期限内的，继续按战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票管理。出借并未突破“锁定期”限制，出借后仍需归还，出借期限最长为182天。

二是出借方并非“无风险收益”，股东仍需承担价格波动风险。股份减持赚取的是一二级市场股票价差，而证券出借的收益仅为利息收入。若证券出借期间，股票价格出现下跌，那么回到出借方手中的股票，其市值已经缩水。在出借过程中，股东并未套现，更未赚取股票差价。

三是在实践操作中战投难以变相减持。有观点提出，战略投资者可以约定现金了结不再归还证券，以及出借人与融券客户串通锁定收益，从而实现变相减持。但从实践操作来看，上述操作均难以实现。首先，若融券投资者到期无法归还证券，由于中证金融将证券借给证券公司，证券公司有义务归还证券；若证券公司无法归还，中证金融也可发挥中央对手方作用，归还借入证券，并非出借人与融券投资者双方能够决定。其次，交易所对变相减持、利益输送等行为亦有严格的监管要求。

(作者：清华大学法学院教授 汤欣)