熊园：本次降准并不克制，9月大概率还有政策

9月14日，央行下调存款准备金率0.25个百分点；9月15日，MLF净投放1910亿元，中标利率2.5%、持平上期；14天逆回购中标利率1.95%、较上期降20BP。

1.本次降准，与我们持续提示的一致，但时点上稍早于预期。

8月央行降息之后，我们持续提示“货币宽松还是大方向，9月大概率会降准”。不过，时点看，本次降准在上周四公布，比市场预期稍早（普遍认为是上周五或周末），和8月社融“意外”盘中公布一样，凸显了央行希望稳信心、稳预期。

2.从力度看，本次全面降准25BP，属于偏克制的“放水”，但考虑到MLF明显超额续作，并重启14天逆回购、利率也同步调降，总体并不克制。

根据统计，2014年以来央行降准幅度基本都在50BP以上，本次降准和去年4月以来的三次降准相同，都是全面降准25BP，幅度上属于偏克制，根据测算本次降准释放长期资金约5900亿元。但本次MLF再度超额续作，9月15日MLF到期4000亿元、投放5910亿元。综合看，本次降准叠加MLF超额续作，共释放资金约7800亿元。此外，由于9月29日开始中秋国庆假期以及季末因素，央行再次重启14天逆回购，年初以来7天逆回购利率已调降20BP，本次14天逆回购利率也同步调降20BP，整体符合预期。

3.从原因看，本次属于对冲性降准，主因专项债多发、跨季跨节假日等因素加大了9月流动性压力，也有对商业银行负债端压力较大的考量。此外，“以我为主”的大背景下，本次降准与央行稳汇率的诉求并不矛盾，稳汇率的关键仍是稳经济、稳信心。

鉴于9月专项债将加快发行，叠加跨季、跨国庆、跨中秋，客观上需要降准来对冲流动性压力。根据央行公告，本次降准的主要目的是“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”。我们倾向于认为，本次降准主要目的仍是对冲性降准，旨在呵护资金面平稳，尤其是8月以来专项债发行加快，银行间市场流动性明显收紧，DR007仍持续高于政策利率。往后看，9月政府债券净融资规模可能近万亿元，叠加税期、季末考核、跨节假日等因素，降准具有必要性。

本次降准也有对商业银行负债端压力较大的考量，有助于降低银行负债端成本。央行数据显示，商业银行二季度净息差仅1.74%，处于历史最低水平。本次降准预计可直接降低银行负债端成本约52亿元。

此外，本次降准与央行稳汇率的诉求并不矛盾。此前，有观点认为从稳汇率的角度看，央行降准的可能性较小。我们理解，稳汇率的核心仍是稳经济，降准有助于缓解银行负债端压力，为实体融资成本下行打开空间，更有利于提振信心、稳定经济。需注意的是，央行二季度货币政策执行报告中明确指出要“坚决防范汇率超调风险”，指向汇率波动仍是央行的重要关注点。

4.往后看，我国经济环比有所企稳，但并非本质改善，仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，9月大概率还有政策。具体到货币端，宽松仍是大方向，年内仍有可能降息，也可能再降准来置换MLF，地产修复情况是核心考量。

整体看，8月信贷、社融、物价、PMI、进口、开工等数据边际好转，指向经济环比有所企稳，但并非本质改善，仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，后续大概率还会有政策，短期紧盯一线松地产、城中村改造、一揽子化债等部署。

降准方面，本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内再降准的必要性不大。但当前MLF余额仍有5.4万亿元，处于历史较高水平，不排除年底进一步降准置换的可能。

降息方面，8月以来各类稳增长政策加快出台，当前已进入政策落地的观察期。如果后续地产修复不及预期或第三季度经济数据低于预期，年内进一步降息仍有可能。

5.从资产看，降准后股票、债券、行业怎么走？

梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。

具体到本次降准，对债券市场而言，本次降准能一定程度缓解银行间市场流动性压力，对于债券市场有提振作用，尤其是与资金面相关性较高的短端利率；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾，基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能较为有限。

（熊园系国盛证券首席经济学家，穆仁文系国盛证券宏观分析师）

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