胡伟俊：不是“资产负债表衰退”，而是“损益表承压”

近来，资产负债表衰退的话题引起了广泛关注。然而，中国经济当前面临的主要问题，并非资产价值大幅缩水，而是企业和家庭的收入受到很大压力。换言之，关键不在资产负债表（Balance Sheet），而在损益表（Income Statement）。为了缓解企业和家庭的收入压力，当前宏观政策的首要目标，应当是通过财政发力和地产松绑，让核心通胀率尽快回到2%。

资产负债表衰退不能准确描述当前经济

我们来理解一下“资产负债表衰退”的概念。根据该理论的提出者，日本野村综合研究所辜朝明先生的定义，资产负债表衰退通常在资产价格急剧下跌后出现。例如，当日本的商业地产价格在上世纪90年代初急剧下跌时，日本企业的资产价值迅速缩水。根据资产负债表的构成，资产=负债 所有者权益，资产价值的下降一旦超过所有者权益，就会出现资不抵债，甚至破产的情况。

在这种情况下，管理层就会选择减缓甚至停止扩张，并将现金流用于偿还债务。随着时间的推移，债务和资产会达到新的平衡点，所有者权益会重新变得正常，企业就能够避免破产。但在此期间，由于企业停止扩张，就会出现总需求严重不足，出现经济衰退。

然而，资产负债表衰退并不能准确描述当前中国经济的状况。

首先，日本的股票市场和东京等大都市的土地价格，都曾从最高点下跌70%以上。这种幅度的资产价值缩水，是中国所没有的。

其次，日本企业在上世纪90年代经历过一波轰轰烈烈的去杠杆。企业杠杆率（债务占GDP的比例），从1994年的145%跌到了2004年的99%。反观中国，近年来并没有大规模去杠杆的迹象。今年二季度，无论是家庭、企业还是政府的杠杆率，都刚刚达到历史新高。

从微观视角来看，中国目前的问题，也和“资产负债表衰退”描述的不一样。对于大多数企业而言，最大的问题不是资产大幅缩水，而是销售不佳，利润承压。因此需要采取一系列措施，包括裁员，以降低成本。大多数家庭担心收入下降，担心降薪或失业风险，因此需要削减消费支出。换言之，不论是企业还是家庭，最关心的不是资产负债表，而是损益表。

企业和家庭的思维模式是相互加强，自我实现的。根据损益表的定义，利润=收入-支出。当收入下降时，企业和家庭都会倾向于削减支出。由于求职难度上升，人们会更加谨慎地花钱。这种情况下，企业就会因销售疲弱而更倾向于降低成本，令求职难度进一步上升。因此，问题的关键不在于资产负债表衰退，而在于企业和家庭的损益表承受了巨大压力，以及信心和需求在这种压力下所产生的“向下螺旋”。

为什么经济中需求不足

微观主体的收入停滞甚至下降，反映的是宏观层面总需求不足的问题。总需求来自三方面：消费、投资和出口。所以总需求不足，本质上就是消费需求、投资需求以及出口需求中至少一项不足。

消费需求不足，很大程度上缘于三年疫情的疤痕效应，导致家庭减少了消费，增加了储蓄。而投资需求不足，则很大程度上来自于房地产市场的低迷。今年以来，外需也在放缓。三者叠加导致总需求疲弱，企业和家庭收入承压。在收入压力下，微观主体的信心转弱，减少自身支出，导致总需求进一步收缩。

需要指出的是，疫情和房地产问题只是加剧总需求不足的因素，而中国经济在过去五年中一直面临总需求不足的问题。核心通胀率在2017年7月的同比增速还为2.2%，而今年8月已降至0.8%。

要突破对债务和房地产的错误认识

要摆脱损益表困境，关键在于改善总需求。总需求不足的根本原因，在于经济中的储蓄率过高。通俗来说，就是太多的人愿意存钱，不愿意花钱。如果过剩储蓄不能有效转化为投资，就会导致总需求不足。这里有三个解决办法：首先，通过消费券等手段鼓励消费；其次，外需突然大幅上升；如果这两者都不可行，那就只有通过财政发力和地产松绑，将过剩储蓄转化为投资。

谈到财政和地产，就要谈到债务杠杆。笔者2016年就曾在《中国债务虚与实》一文中讨论过，“高债务是问题的表现，却不是问题本身”。中国债务问题的根本原因在于其特有的土地和金融体系，导致收入分配偏向国有部门，从而抑制了家庭消费并提高了宏观储蓄率。如果试图遏制债务增长，剩余储蓄无法转化为投资，经济就会面临总需求不足的问题。这也是过去二十年，中国经济在大多数时间里，都需要政策刺激的原因。只有2003~2008年是例外，因为那段时间外需增长异常强劲。

很多人担心财政发力会加剧债务负担，并导致未来偿付的问题。但他们没有意识到，一个能够发行货币的政府，并不存在像私人部门那样的预算硬约束问题。事实上，政府债务主要不是金融风险的问题，而是政府与市场分工的问题。如果政府债务导致市场利率上升，导致挤出非国有部门的投资，那么需要控制政府债务的增长。但如果非国有部门的投资需求不足，市场利率下降，财政就需要扩张来填补需求缺口。换言之，现代财政的目标不是狭隘地追求自身的收支平衡，而是协助整个经济达到储蓄和投资的平衡。

中国的高债务，背后是高储蓄率，而且大部分债务是广义的政府内部（政府，国企，银行）产生的，不必过度担心债务违约的风险。更需要关注的是，当大量投资集中在房地产和基础设施领域时，投资回报将逐年下降，从而降低经济的潜在增长速度。但这并不意味着，因为担心未来投资回报的问题，要在总需求不足的时候仍然进行财政紧缩。这就好像一个人担心吃太多美食会产生厌食感，所以宁可忍饥挨饿也不愿意进食一样。

除了对债务的过度担忧之外，当前总需求不足的另一个重要原因在于房地产市场的低迷。一系列房地产紧缩政策的实施，使房地产行业经历了有史以来最严重的下行周期。作为中国经济中最关键的部门，房地产对于总需求至关重要。在过去两年的房地产下行周期中，减少购房使得居民储蓄大幅上升、地产投资大幅下降，加剧了经济中的储蓄和投资的不平衡，导致总需求进一步恶化。

此外，中国房地产市场不仅仅是总量问题，还有结构问题。在当前土地制度下，大城市土地供应不足，而小城市土地供应过剩，导致房地产供需失衡。今年房地产新开工已降至2007年水平，虽然总量问题得到了一定程度的控制，但几年后大城市供应不足的问题将更加突出。

笔者在2019年的一篇文章《货币、债务和汇率的三大误解》中提到：“要解决高房价的问题，首先要解决房屋供需不平衡的问题；其次是找到替代房地产来撬动信用的办法，这样才能保持房地产政策的长期稳定。”如果只是打压而不解决根本问题，经济的下行压力将令地产紧缩政策很难持续太久，而且房地产新开工总量的急剧收缩，也无助于供需错配的解决。

如何应对损益表困境

如何解决中国面临的经济困境？首先要看到，目前的困境主要是由周期性而非结构性原因引起的。这些周期性因素包括：疫情导致的疤痕效应、严厉的房地产调控，以及相对偏紧的宏观经济政策等。因此，复苏的速度主要取决于政策调整的力度。其次也要认识到，这些周期性因素背后，潜藏着深刻的结构性问题。因此，要使中国经济稳步发展，还需要抓住未来几年的窗口，进行一系列结构性改革。

短期来说，最重要的是将再通胀设为政策的首要目标。通过财政发力和地产松绑，让核心通胀率尽快回到2%。通过企业和家庭的名义收入的加速增长，打破信心和需求的“向下螺旋”。

在处理债务问题时，应该认识到高债务是高储蓄率的必然结果。如果不解决高储蓄的问题，只是通过抑制需求来稳定杠杆水平，只能治标不治本。同时，解决现存债务问题的更佳途径是实现相对较高的经济增长，并保持相对较低的利率水平。

至于房地产市场，政策需要进一步松绑，以释放新的购房需求。另外，保交楼的进程相对较慢，一大原因是银行对于开发商信用风险存在很大的担忧。在这个领域，政府也可以提供更多支持，降低开发商的信用风险。为了解决供需错配的问题，需要将新增房屋供应更多地集中在大城市及其周边地区，以满足人口流入的需求。

长期来看，高债务是高储蓄率的产物，而高储蓄率反映了家庭在国民收入分配中所占比例相对较低。要降低对债务的依赖，就需要采取一系列措施来改变这种情况。首先，增加大城市的土地供应，以降低住房成本。其次，改革社保和户籍制度，让人们更容易在高收入地区找到工作并长期定居。再次，完善资本市场规则，将保护投资者作为优先，为居民提供更多财富增值机会。

（作者系中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家）

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