我国股市需要恢复“T 0”交易吗

自7月政治局会议提及“活跃资本市场”以来，推出“T 0”交易的呼声在A 股市场上再次响起，许多中小投资者对此也热切期盼，认为“T 0”推出后投资盈利的机会可能增加。一时之间，市场对“T 0”交易充满了认可与期待。然而，在股市处于困境时，投资者总是倾向于过分夸大某项制度的利好程度，“T 0”交易真的会给市场带来理想的结果吗？

国际市场“T 0”交易的两种类型

“T 0”交易制度，是指投资者当日购买股票可在当日卖出的一种交易制度。与之相对的，“T 1”交易制度是指当日买进的股票次日才能卖出，我国股票市场目前实行的就是“T 1”交易制度。

“T 0”交易是国际市场上一种通行的基础性交易制度，其本质是赋予了投资者日内的交易选择权。根据国际证券服务业协会（ISSA）的统计，全球44个主要股票市场中有42个允许“T 0”交易，2个市场（即沪深市场）目前不允许“T 0”交易。

“T 0”交易制度在我国并不是新鲜事物，早在证券市场建立初期，我国股市就采取过“T 0”交易。1992年5月，上海证券交易所在取消涨跌幅限制后进一步采用“T 0”交易制度，深圳证券交易所紧随其后，于1993年11月采用“T 0”。但是由于当时股票市场尚处于萌芽期，监管制度不完善，投资标的较少，投资理念不成熟，导致此次交易制度改变的结果并不理想，引发严重的投机炒作现象，上证指数剧烈波动。为了抑制过度投机，保护投资者权益，稳定股票市场，上海和深圳A股于1995年1月1日重启“T 1”交易制度，B股市场也于2001年12月1日改为“T 1”，并沿用至今。除了股票市场之外，可转债、跨境ETF等部分ETF品种（标的资产采用“T 0”交易）已经先后采用“T 0”交易制度。

按照有无限制条件来划分，国际上的“T 0”交易机制大体可分为无限制和有限制两类。多数市场允许无任何限制的“T 0”交易，如英国、法国、德国、加拿大、澳大利亚等成熟市场和印度、新加坡、韩国、中国香港等新兴市场。少数市场对“T 0”交易实施一定的限制，如美国和日本，印度和中国台湾也曾短暂采取了一定程度的限制措施。

对“T 0”交易的三种限制

从全球股市的实践来看，一些市场基于防止过度投机，并保护中小投资者的目的，对“T 0”交易实施一定的限制。这些限制措施可分为以下三种类型：

一是根据账户类别进行区别监管。美国的日内回转交易是基于信用账户进行的，所以美国市场对“T 0”日内回转交易的风险控制措施主要集中在对信用交易账户的监管。当投资者信用账户总值低于2.5万美元时，在5个交易日内有3次“T 0”交易机会。若超过3次，该账户会被禁止交易直到资金交割，资金交割后会自动转为类似现金账户的全额结算，并维持现金账户状态90天，90天过后重新申请成为信用交易账户。当投资者信用账户总值高于2.5万美元时，若投资者在5个交易日内，其信用账户内进行超过3次的日内回转交易，并且在这5个交易日当中，“T 0”交易的次数占总交易次数的6%以上，则账户将被列为“典型日内回转交易者”，并要求投资者账户净值保持在2.5万美元以上。

二是限制次数或交易金额。日本股市每只股票每日仅允许一次“T 0”，即当日投资者买入股票A，可以在日内对股票A进行一次卖出交易。交易完成后，所得资金不得用于再次买入股票A，但该资金仍可用于购买其他股票（例如股票B），并可再次对股票B进行“T 0”交易。总体上，日本市场对日内“T 0”交易次数进行有效限制，既给予了投资者日内及时止损和获利了结的机会，又有效抑制了市场过度投机。

三是限制标的范围。我国台湾地区股市在历史上（1994~2014年）曾对“T 0”的标的范围进行了短暂限制。1994年，台湾证券交易所规定投资者若以同一账户在同一交易日，现款买进与现券卖出同一证券成交后，可以按买卖相抵后的差额办理款项交割。至此，投资者可利用普通交易账户对台湾50指数成份股、台湾中型100指数成份股以及柜台买卖中心的富柜50指数成份股（以上标的均为两融标的）进行“T 0”交易。

支持“T 0”的四个理由

近年来，随着市场规模的日益扩大，相关法律法规的逐渐完善，股票市场的不断成熟，是否恢复“T 0”交易已经成为股票市场参与者的争论焦点。“T 0”交易的支持者认为，相比于“T 1”交易，“T 0”交易对市场质量的提升多有益处。

首先，从市场流动性角度看,当利好或利空消息在盘中出现后，股价出现上涨或下跌，但在“T 1”制度下，当天买入的短期投资者达到盈利（止损）目标后也不能在日内卖出，直接限制了投资者的交易选择权，导致日内流动性不足。同时，由于无法及时卖出股票，投资者需承担隔夜股价可能发生的波动风险，从而使其交易意愿受到约束，进一步导致市场深度和价格弹性受损。而“T 0”制度赋予投资者日内交易的灵活性，增加其日内交易频率，并且为量化高频交易的发展提供了更适宜的市场环境，可以大大提升市场的活跃性和流动性。

其次，从市场波动性角度考察，在国内股市中，“T 1”交易机制限制了交易意愿的表达能力，而涨跌幅限制则约束了交易意愿的表达空间，两者的共同作用阻碍了原本可以在一个交易日内完成的价格变化，导致价格波动性扩展到下一交易日甚至更长的时间内，引发波动持续外溢。而“T 0”制度消除了对投资者下单行为的限制，信息流动和基本价值的变化可以迅速反映到市场价格中，从而有助于降低市场波动性，日内交易带来的流动性增量也可进一步减少价格冲击导致的波动。

再次，从市场定价效率分析，“T 1”交易制度限制了投资者的日内交易意愿，会导致低流动性折价、隔夜风险溢价、市场博弈不充分等情况出现，干扰了价格信号的传递。而在“T 0”交易环境下，投资者可以对新信息迅速做出交易反应，信息传播效率和市场价格发现效率将得到提升。

最后，基于市场公平的角度来看，尽管“T 1”交易制度下无法进行日内回转交易，但机构和大户可以通过股指期货、融券业务等方式间接实现“T 0”交易，而中小投资者囿于其资金劣势，天然地处于弱势地位，缺乏规避日内股价波动风险的有效工具，形成了事实上的不公平。

反对“T 0”的五种立场

在当前我国证券市场处于“新兴 转轨”的情况下，也有不少市场人士和专家学者认为“T 0”交易制度暂时还不适合我国现行股票市场，他们对“T 0”交易的担忧主要集中在以下五个方面。

一是我国股市流动性已经较为充裕，通过“T 0”交易增加流动性似无必要。根据国际交易所联合会（WFE）2022年的统计数据，纳斯达克市场、伦敦交易所、日本交易所、韩国交易所、香港交易所等全球主要股市的年换手率分别为148.2%、46.3%、108.9%、185.4%、62.4%，而同期沪深交易所的年换手率高达206.9%和328.2%，如果采用自由流通市值来计算的话，换手率数字无疑将更加高高在上。这个角度表明我们的股市已经非常活跃，流动性也较为充裕。

二是我国股市炒作现象严重，“T 0”交易容易引发过度投机。“T 0”允许同一笔资金在一天内多次买进卖出，在某些市场环境下虚增了资金供给，引发过度投机。我国股票市场发展历史上，1992~1995年的上海A股市场、2001年之前的B股市场、2005年的权证市场以及近两年的可转债市场，都曾实施过“T 0”，但最后都引发了过度投机并加剧了市场波动。

三是“T 0”交易可能为内幕交易、市场操纵等证券违法违规行为提供便利，增加市场操纵风险。比如，占有资金优势的投资者可以在拉抬股价后立即卖出股票，操纵市场的“庄家”可以“以小博大”，买入数倍于自身资金实力的股票，或者通过合谋进行频繁的相互买卖制造虚假的交易，引诱散户跟风操作，这些行为都增加了市场监管的难度，对证券监管能力提出了更高的要求。

四是我国股市中小投资者数量众多，“T 0”交易制造虚假的市场交投情绪，比方说巨量、高频的挂单和撤单，很容易会给自然投资人造成虚幻的情绪交易“错觉”，可能诱使投资者更加频繁地参与证券的买卖，最终损害投资者利益。即使在发展更为成熟的美国股市，相关研究也发现，75%的日内交易者存在亏损，且日内交易者平均每年须实现20万美元盈利以支付佣金及其他费用。

五是我国股市参与者以2.2亿散户投资者为主体，放开“T 0”交易将加剧参与群体之间的不公平性。纵观全球股市，以中小投资者为主的市场特征是中国证券市场最显著的“中国特色”，产业资本、量化基金等“关键少数”在信息、资金、技术等方面具有显著优势，放开“T 0”交易无疑将加剧市场参与群体之间的不公平性，极有可能产生竭泽而渔的现象。

我国股市试点“T 0”交易的可行路径

“T 0”交易机制是国际证券市场通行的一项交易制度。随着市场规模日渐扩大，国际化程度逐步提升，监管体系不断成熟，我国股市已基本具备试点“T 0”交易机制改革的条件。同时，我们必须承认中国证券市场仍然处于初级阶段的特征，承认中国特色以中小投资者为主的市场结构，承认中小投资者作为弱势群体的差异性，因此在制度设计中必须遵循以下三个原则。

一是保护中小投资者利益原则。“T 0”试点方案必须充分考虑我国市场中小投资者为主的特征，在制度改革设计中，既不能照搬西方以机构为主成熟证券市场的完全“市场化”做法，也不能片面追求不同类型市场参与者之间的绝对公平，在方案设计中要加强对专业机构投资者的制度约束，体现中小投资者利益保护原则。

二是先行试点原则。作为一项牵涉面广、对市场影响大的基础性交易制度，“T 0”的推出需审慎对待，仓促行事难免生成一些监管的“漏洞”而形成制度套利。考虑到部分ETF品种已实行“T 0”交易，并且ETF品种有完善高效的套利机制确保交易价格与净值保持一致，建议可选择一些市值规模大、市场影响力广的ETF品种，如沪深300ETF、上证50ETF、创业板ETF等作为“T 0”的试点品种。

三是防范投机炒作原则。我国股市投机炒作氛围较为浓厚，背后的原因在于不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系以及不适应的监管制度。如果在国内股市直接采用无限制的“T 0”交易，反而可能会助长投机炒作氛围，不利于试点的平稳推进。因此可考虑试点单次“T 0”交易机制，即投资者当日买入的股票允许在当日全部或部分卖出，但卖出所得资金当日不得再次使用。这一方案可以有效缓解市场供需失衡，实现抑制过度投机炒作的目标。

可以预期，只要坚持积极推进、稳妥操作的原则，在部分ETF品种试点单次“T 0”交易取得成功经验的基础上，可以进一步将试点品种扩大至大盘蓝筹股，同时也可考虑放宽日内回转交易次数，逐步和国际通行模式和最佳实践接轨。

(作者系复旦大学泛海国际金融学院教授)