减持新规下，未盈利生物技术公司IPO和投资并购影响几何

8月27日晚间，证监会发布政策调整，进一步规范上市公司减持行为。证监会要求，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

监管严格限制实控人、控股股东等减持行为，对于众多未盈利的生物技术公司及其投资人意味着什么？

一些投资人表示，企业创始人和股东靠IPO投机未来越来越困难了，生物医药投资将回归价值投资和长期主义，要么投原创的公司，要么投有盈利能力的公司。

不符合减持条件的生物医药公司占比高

申万宏源研报显示，“减持新规”之下，有近一半上市公司不符合减持条件，包括生物医药在内的行业不符合减持条件的公司数量占比最高。

目前相当一部分已经在A股上市的生物技术公司尚未盈利，尤其是在科创板，过去很大一部分科创板上市企业都是通过“第五套标准”上市的。按照科创板上市的第五套标准，对营业收入等指标不作要求，同时要求主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，对于医药行业企业进一步要求至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。

在证监会出台最新的政策之前，监管针对使用“第五套标准”IPO的审核已经有收紧迹象。一部分“无产品、无销售、无利润”的创新药企正在被市场重估。

在截至7月31日科创板IPO申请排队的公司中，有8家处于中止状态，其中5家为医药企业，包括轩竹生物、键嘉医疗、捍宇医疗、澎立生物及北芯生命，其中捍宇医疗与北芯生命尚未盈利。

尽管申请IPO挑战大，但第一财经记者了解到，包括捍宇医疗在内的一些公司仍在为此努力。

而由于市场整体表现低迷，一些已经上市的生物药企遭遇“上市即破发”的情况也屡见不鲜，股价的波动将压力传导至二级市场投资人。

例如今年6月20日最新通过科创板第五套标准上市的生物制药公司智翔金泰尚未实现盈利，上市首日开盘即破发，上市至今两个多月，股价跌幅已超过20%。

一位医疗投资人对第一财经记者表示：“再走科创板第五套标准上市可能难度比较大了，即便上市也无法减持，相比之下，第一套、第二套标准似乎更加稳妥。”

科创板上市的前两套标准对企业利润或营收及研发投入占比提出要求。按照第一套标准，近两年需实现盈利且净利润不低于5000万元人民币，或者近一年净利润不低于1亿元人民币；按照第二套标准，近一年营收不低于2亿元人民币，且近三年累计研发投入占营收比不低于15%。

IPO减少会推动并购热潮吗？

然而，由于大部分初创型的生物技术公司都仍处于研发投入阶段，亏损严重，很多营收几乎为零，因此要通过前两套标准上市不太现实。

在这一背景下，未盈利的生物技术公司未来IPO的数量预计会大幅下降，这也符合证监会的调控目标。8月27日，证监会表示将阶段性收紧IPO节奏。

过去5年，大量的生物技术公司享受到IPO的资本盛宴，“上市即财务自由”的公司创始人和股东比比皆是，他们千方百计把企业搞上市后就减持套现，再去孵化下一个上市公司。

近年来医疗市场出现的另一个现象是头部企业都在疯狂拆分上市，以医疗器械行业为例，微创医疗和乐普医疗两家头部公司都已拆分了多家上市公司，因为一拆分就能把一条几亿元的产品线的估值放大十几倍，这也造成了市场的泡沫。

现在随着减持新规的出台，IPO对于很多生物技术公司的创始人和股东可能没有那么大的吸引力了。

一位一级市场医疗器械投资人对第一财经记者表示：“投资将会回归长期主义和价值投资，要么投有原始创新的、first in class（首创）的企业，要不就投有收入有利润和上市预期明确的企业，留给投机的空间已经很有限了。”

对于股权投资人（LP）来说，他们对于一些尚未被市场验证的项目也会采取更加谨慎的态度，因为原先的讲故事模式已经被打破。“现在他们更加关注公司的盈利能力和成长性。”上述投资人对第一财经记者表示。

在IPO“致富”通道受阻的情况下，未来一些条件成熟的公司卖给行业更大的玩家也是一种选择，这可能会在未来推动一轮并购热潮。

贝恩公司全球合伙人、大中华区私募股权和兼并收购业务主席周浩对第一财经记者表示：“A股市场上，大股东套现原来也受到一定限制，现在新的减持规定更是引导大家不要一窝蜂都去IPO了，未来战略并购也是很好的出路。”

不过也有投资人表示，在目前市场环境整体乏力的背景下，如果大量IPO不成的企业都去走并购的路径，那么市场的估值也会被压低，一些企业可能不得不接受被“贱卖”的命运。