基于企业和居民资产负债表修复视角，探讨当前稳经济发力路径

辜朝明等学者日前提出财政应针对当下经济有更多作为，加大赤字率，弥补居民和企业需求不足产生的需求缺口，从而推动经济恢复。财政刺激是否可行？针对当下经济有哪些可以发力的途径？本文将通过对居民、企业、政府等经济各部门的杠杆情况和行为进行分析，推导出针对当前稳经济的发力方向的几点建议。

当前经济各部门杠杆空间和行为探讨

在经典的四部门经济中，存在居民、企业、进出口、政府四个部门，从资金流量表的角度，上述四个部门的净资金盈余之和应为0。目前学界、业界对经济的担忧主要是居民和企业持续减少需求，加大储蓄力度，减少投资，经济面临总需求不足的情形。针对此种情况，辜朝明等认为，应加大财政力度，政府加大借款和支出，弥补总需求缺口，那么各部门的情况究竟如何？

（一）居民部门

过去我国居民部门杠杆经历了快速上升，主要是投向房地产，但并未很高，房价下行可能导致资产负债表受损。居民现阶段的净资金盈余主要是信心不足导致的预防性储蓄增加和住房支出下降，消费需求仍然旺盛，信贷需求尚好但持续性存疑，主要分析如下。

1.杠杆率。从宏观上来看，我国居民部门的杠杆率上升较快，从1995年至2020年三季度末，我国居民部门杠杆率从2.3%升至61.8%，年均上升2.4个百分点。2020年三季度后呈现企稳态势，连续10个季度围绕着62%波动，最近略有上升，2023年3月末为63.3%。从跨国比较来看，我国的杠杆率在18个新兴经济体中排名第三，仅次于泰国和马来西亚；从与主要经济体比较来看，我国国内的居民杠杆率略高于欧元区，低于美国、日本，并没有到非常高的程度（图2）。

但是如果考虑过去加杠杆过程中的资金投向问题，结论又会有所变化，我国过去居民杠杆的上升和房地产关系紧密。从图3可以发现，居民杠杆率过程和房地产销售额走势基本一致，居民加杠杆大多投向房地产。在目前房价下行的情形下，居民的资产负债表将受损。

2.居民行为。对居民部门行为的考察则可以从现金流量视角进行观察。居民净资金盈余=工资收入 利息收入 居民新增短期贷款 居民新增中长期贷款-消费支出-购房支出-还本付息-个人所得税。目前居民行为相比之前的变化，主要是储蓄增加或者贷款减少，支出下降。原因可以从三个角度考虑，一是边际消费倾向因疫情等因素出现下降。二是预防性储蓄，预防性储蓄理论认为在未来可能存在不确定性因素的条件下，居民选择增加储蓄、减少消费来预防不确定性因素。三是消费支出或购房支出下降。

通过观察近年来居民平均消费倾向的变化情况（图4），可以发现居民消费倾向的下降，在2019年12月前，平均消费倾向大致围绕着0.7波动，新冠疫情后，平均消费倾向在更低的水平上运行，疫情结束后有所恢复，但趋势仍不明显。通过以上分析，可以认为在疫情结束后第一种因素不再发挥作用，那么重点在于二和三，即预防性储蓄和支出下降。

从数据上可以找到相应的证据。一是收入信心指数总体下滑，从图5可以看出，居民未来收入信心指数一般略微领先当期收入信心指数，和可支配收入同比增速高度相关，近年来呈现下滑趋势。居民预防性储蓄的行为得以验证，即居民因未来收入预期下滑后增加储蓄。需要注意的是，在疫情结束后，居民的收入信心有所回升。

二是支出下降，从数据看，居民人均消费支出并不弱（图6），为过去几年中最高，社零数据也体现出同样的趋势。上半年，社零总额22.76万亿元，同比增长8.2%。其中除汽车以外的消费品零售额20.52万亿元，同比增长8.3%。6月社零总额3.99万亿元，同比增长3.1%。从统计口径看，居民人均消费支出主要分为八大类：食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品和服务。其中居住这一分项并不包括房贷，也不包括各种贷款，统计的是诸如房租等居住支出。总体来看，居民的消费表现是正常的。

实际上，居民支出的下降主要在于购房支出的下降（图7）。克而瑞近期发布的数据也显示，百强房企6月份的销售额为5267.4亿元，同比下降28.1%。结合居民消费仍强的情况，居民支出下降不是因为消费不振，而是住房支出下降。但应注意发放消费券、刺激消费等仍是一种有效的政策手段，因为其可以替代部分居民消费，增加储蓄，从而帮助居民部门修复资产负债表。

图7：我国商品房销售变化情况

三是居民信贷是否下降？从直觉感受上，净资金盈余对应信贷的下降，但实际上，居民短期贷款表现高于往年，上半年居民中长期贷款增加1.46万亿元，亦超出市场预期（图8和图9）。需要关注的是居民中长期贷款中的结构改变，根据华创证券研究，2017~2021年，居民中长期贷款中73%左右的资金是个人住房贷款，11%左右的资金是居民中长期非住房消费贷款，16%左右的资金是居民中长期经营贷款；今年以来，居民中长期贷款中大致70%是经营贷款，15%左右是个人住房贷款，15%左右是居民中长期非住房消费贷款。这当中有置换前期房贷的因素。从这一点来看，后期居民贷款保持高增是比较困难的。

（二）企业部门

企业部门杠杆率较高，目前正处在去杠杆过程中，从行为上看，企业的投资意愿不强，主要是企业当期利润影响投资意愿。

我国企业部门的高杠杆问题较为突出，2022年末，我国非金融企业部门的杠杆率为158.2%，高于其他主要经济体（图10）。当然，企业杠杆中有一部分如城投债应属于政府债务范畴，在统计中作为企业杠杆计入。总体来看，债务压力对企业杠杆产生制约。

企业的行为和利润呈现高度相关，由图11可以发现，企业投资行为和企业利润呈现同步关系，2023年上半年，我国规模以上工业企业利润同比下降16.8%，降幅较一季度分别收窄4.6个百分点，体现出一定改善特征，但是离进入同比增长还有很大的距离。企业的投资行为也受到企业利润的一定约束，但是2023年上半年，全国固定资产投资（不含农户）24.31万亿元，同比增长3.8%。其中，民间固定资产投资12.86万亿元，同比下降0.2%，反映了企业尤其是民营企业，在投资上仍偏谨慎。

（三）政府部门

政府部门则主要是地方政府负债率较高，城投回报率低，原有路径加杠杆或将导致债务不可持续。中央财政则存在一定空间，且已经发力。

我国政府债务可分为地方债务和中央债务。地方债务如果从全口径看，除了直接发行的地方债外，另有一部分以城投等形式体现在企业债中，所以地方政府的实际杠杆率较高。更重要的是债务的回报率问题，目前城投的净资产收益率约为1.3%，政府加杠杆如果仍通过前述路径进行，可能会导致债务的不可持续，所以对地方债务现在的总体思路仍应化解存量，控制新增，防止新发隐性债务。

中央政府债务则较为清晰，有一定的加杠杆空间，但如果与地方政府合并考虑，杠杆空间有限，且中央财政已经发力。一是2014年以来，中央财政先后开展了三轮债务置换，对地方政府通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，弱资质的区县的隐性债务进行了置换，合计规模约13.87万亿元。二是2023年，全国财政赤字率拟按3%安排，比去年新增5100亿元，新增部分全部为中央赤字。三是目前财政已经通过向居民发放消费券和企业减税等方式，帮助居民和企业修复资产负债表。

（四）金融部门

金融部门主要体现为前期支持稳经济，但货币传导机制不畅，因此降息比降准更有效。

准备金率是影响金融部门杠杆率的重要因素。从目前情况看，近年来，我国存款准备金率逐步下行，金融机构杠杆率在2022年起逐步上升（图13），体现了金融在支持稳经济中的作用。目前较为突出的问题是M2-M1剪刀差较大，货币的活化和企业投资意愿不足。2023年6月，国内M2增速11.3%（前值11.6%），M1增速3.1%（前值4.7%）。M2-M1剪刀差走阔，显示当前的问题并非是缺少资金来源，而是缺乏项目投资意愿，银行信贷供给不足不是主因。

因此，从货币政策看，降息的效果或大于降准，因为降息在目前城投和房企债务“以时间换空间”的思路下，有利于债务化解，有助于修复企业和居民资产负债表。降准效果主要是扩大银行杠杆率，增加信贷供给，目前经济的主要问题出现在企业部门和居民部门，缺乏的是资金的需求方而非供给方，降准缺乏效果。

目前财政政策和货币政策谁更有效的辨析

1.我国并未进入流动性陷阱区域，货币政策有效。

按照传统理论，财政政策有效的区域是流动性陷阱区域（凯恩斯区域），流动性陷阱是指在LM(收入利率)曲线平缓的区域，因为较低的利率水平R，假设政府实行扩张性货币政策，增加货币供给，不能降低利率，也不能增加收入Y（图14），因为人们预期利率不再会下降，资产价格因此也不会再上升，因此居民选择储存货币。

部分学者认为，我国目前已经进入了“流动性陷阱”，即在货币放松后，居民信贷需求并未上升，且居民不看好未来资产价格，导致持有货币。但是，我国现阶段情况与“流动性陷阱”存在明显区别，在传统流动性陷阱区域，居民预期到利率无法再下降，所以资产价格不会上涨，继而持有货币。但我国在过去较为稳健的货币政策指引下，利率虽然下行，但并未到很低的水平，居民持有货币的根本原因还是为了修复资产负债表。

综上所述，笔者以为，我国并未进入流动性陷阱区域，所以货币政策仍然有效，尤其低利率政策对债务负担的有效减轻具有重要意义。

2.财政政策有效的前提。

财政政策发力有效则需要建立在居民和企业部门资产负债表有效修复的前提下，2008年金融危机后，美国通过QE（量化宽松）的方式直接为债务融资，帮助企业和居民部门去杠杆，修复资产负债表后，美国在疫情期间的财政政策才取得了较好的效果。

同时，积极财政政策的有效实施是建立在风险有效防范的基础之上的。从过去的情况看，城投债务等地方实质债务带来了风险，近期的政治局会议也提出了要有效防范化解地方债务风险，通过原有路径刺激经济并不可行。

所以，现在政策的核心目标应该是帮助居民和企业修复资产负债表，同时稳定预期，化解债务风险。而非通过财政政策再次推动传统基建等，传统基建的回报已经下行到了极低的水平，举债经济的边际效应减弱，从资本要素带动经济增长转向内生高质量发展是大势所趋。

稳经济发力方向

通过以上分析，可以推导出当前稳经济的发力方向的几点建议。

1.以推动债务化解为方向，加大货币政策力度。

避免路径依赖，做大回报率较低的债务，控制新增债务，确保债务可持续性。通过一揽子化债措施化解存量。应加大货币政策定向发力，促进债务置换和债务负担有效减轻，同时应高度关注利率下降可能对银行体系的冲击，精细优化政策曲线。因为利率下行也会冲击银行体系的利润，在目前银行资产质量面临冲击的情况下也需要谨慎。

2.通过消费券、减税等方式帮助居民和企业部门修复资产负债表。

今年上半年，全国新增减税降费及退税缓费近9300亿元，中小微企业受益明显。消费券和减税能够直接使市场主体受益，并通过分散化决策最大程度发挥财政政策和政府杠杆的支持作用，应加强财政在此方面的支持力度。

3.稳定预期。

目前企业投资和私人储蓄增加，重要的原因是收入预期和利润预期不佳。所以应充分稳定市场预期，避免政策急转。对于一些重要行业，如作为资产定价锚的地产行业应稳字当头，促进平稳落地，减少其对居民和企业部门资产负债表和金融体系的冲击。

4.加快结构性改革力度。

促进市场机制有效运作，改善要素错配。建立财权事权相匹配的财税体制，强化债务透明度，推动地方融资平台的市场化转型，划清企业债务和政府债务界限，建立债务管理的长期有效机制。

5.谨慎适当使用直接购买债务。

直接购买债务等财政货币化手段应谨慎和适当使用。从短期来看，坚持中央不救助原则可以有效避免风险。但是在极端情况下，通过直接购买地方债务的方式化解债务压力，避免债务危机发生是必要的，但是这种使用应限于危机的应对，是一种审慎措施，而非广泛措施。美国具有向全球转移通胀的能力，而我国现阶段尚不具备此能力。过去各国内部债务问题的处理过程中，财政货币化滥用导致严重通胀的例子很多，所以应高度注意债务购买可能导致的通胀问题，注意政策的审慎使用，靠前发力，精准发力化解风险。

（作者系上海财经大学经济学博士）