以美日欧历史为鉴，如何走出需求不足和低通胀

7月24日，在中国金融四十人论坛（CF40）宏观政策季度报告发布会上，CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在其《走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示》宏观政策报告中，回顾美国大萧条（1929-1933年）、日本（1998-2012年）和欧元区（2014-2016年）低通胀的三段历史经验，总结需求不足和低通胀的原因以及走出低通胀的政策启示，并开出了应对药方。

“低通胀有好有坏”

2023年第二季度，摩根大通全球综合PMI均值为53.8，较2023年第一季度均值上升了2.0个百分点；全球制造业PMI均值为49.3，较2023年第一季度均值回落了0.2个百分点。二季度，全球经济景气度整体有所回落。分国家来看，美国、欧元区、巴西和俄罗斯二季度制造业PMI均值出现不同程度的下降，特别是欧元区的降幅较明显。

6月17日，世界银行发布《全球经济展望》称，由于高通胀、货币政策紧缩以及金融环境趋紧，预计2023年全球经济将增长2.1%，显著低于2022年的3.1%。国际货币基金组织（IMF）在4月的《世界经济展望》报告中下调2023年全球经济增长率0.1个百分点至2.8%。受到通胀居高不下以及金融业动荡影响，2023年初关于全球经济软着陆的迹象已经消失。

“低通胀有好有坏。”张斌说，“‘好的低通胀’，来自供给方的生产率改善带来的较低通胀水平，低通胀同时还伴随着高增长和高就业；‘坏的低通胀’则来自需求不足，低通胀的同时还伴随着一系列负面变化。”

三个样本国家或地区在陷入“坏的低通胀”和走出“坏的低通胀”的过程中，都表现出了高度的共性——与低通胀相伴的，是信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、股票和房地产价格下降等一系列连锁表现。严重的需求不足和低通胀难以凭借市场自发力量治愈，信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，加剧需求不足和低通胀。

“核心通胀持续低于2%不太好，持续低于1%很低迷、很危险，持续低于0%则很糟糕。”张斌说，坏的低通胀带来的恶果丝毫不逊色于恶性高通胀，而走出低通胀以后，宏观经济指标将有全面改善：一是货币和信贷增速显著回升，二是资产价格显著回升，三是企业投资显著提高，四是居民收入和就业市场改善，五是政府收入上升。

“需求不足和低通胀是个灾难”

张斌团队分析发现，美国大萧条源自金本位和真实票据理论的双重失败。弗里德曼、舒瓦茨等经济学家认为，是货币和信贷急剧下降造成了大萧条；艾钦格林、伯南克、汉密尔顿、萨克斯等众多研究者表示，坚守金本位带来了严重的货币和信贷紧缩，更进一步证实了弗里德曼的观点。

对于日本1998-2012年的通货紧缩，张斌团队认为，从速水优（1998-2003）、福井俊彦（2003-2008）到白川方明（2008-2013），几任行长治下的日本央行一直犹豫不决，直至安倍政府上台引入通胀目标制度、数量与质量的量化宽松政策（QQE），才走出通缩和失去的二十年。

“与大萧条和日本长期通缩相比，欧元区处在通货紧缩的边缘，还没有完全陷入通缩。”张斌表示，欧央行的应对措施更像是一场针对需求不足和通货紧缩的预防针，“尽管受到个别成员国质疑，欧央行采取了非常坚定的降低利率和量化宽松政策。得益于欧央行坚定的宽松政策，欧元区的长期通胀预期在此期间始终被央行2%的通胀目标牢牢锚定，这是欧元区能够成功走出低通胀的关键”。

张斌团队开出的应对需求不足和低通胀的药方包含三方面内容：首先，真实利率充分下降，才能重建私人部门的储蓄和投资平衡，克服需求不足；其次，向市场宣布明确具体的通货膨胀目标，影响市场预期，提升政策效力；第三，财政政策也能改变全社会信贷增长，改变需求不足和低通胀局面，但是财政政策往往会面临较大的政治阻力。

“需求不足和低通胀是个灾难，并且难以凭借市场自发力量治愈，信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，加剧需求不足和低通胀。”张斌团队认为，无论需求不足和低通胀的原因是什么，需求不足和低通胀都会表现为信贷紧缩，破局的关键是恢复广义信贷增长。