申万宏源：下半年经济温和复苏有望开启，A股震荡市延续

今年上半年国内外宏观环境纷呈复杂，经济复苏强预期、弱现实，资本市场的风格及特征也不同于以往，上半年A股窄幅震荡结构性行情明显。市场对下半年的宏观经济有何预期，应对A股采取什么样的投资策略？

在7月5日召开的申万宏源·2023资本市场夏季策略会上，申万宏源董事长刘健认为，确保下半年经济稳步复苏，仍是当前我国经济运行的头等大事。同时，加快健全资本市场功能是做强做活资本市场的关键所在。

展望下半年宏观经济，申万宏源研究宏观高级分析师屠强认为，年内经济不差、但明年压力更大，政策目前需要考虑的不仅是年内“逆周期调节”，而是针对年内和明年的“跨周期调节”。

“短期逆周期政策十分必要，但也需要科学的设计。结构性政策在短期预期改造依然十分重要。”上海财经大学校长、党委副书记刘元春认为，逆周期政策与中期结构性政策要兼顾，不同阶段以不同主体为主。

就下半年A股投资策略而言，申万宏源研究A股策略首席分析师傅静涛认为，稳增长很难为A股市场带来高弹性的投资机会，博弈政策的潜在收益率并不高。复苏还需要耐心等待，下半年震荡市延续。节奏上，7月稳增长、9~10月促转型是关键窗口，乐观预期有望发酵，是A股相对有机会的窗口，但是到了政策兑现期，验证效果之后市场的阻力会有所加大。

下半年经济温和复苏有望开启

一季度受益于生产生活的恢复及疫后报复性消费的反弹，我国经济呈现良好复苏态势；二季度随着接触性消费逐步回归正常化，在出口及投资双向承压下，经济复苏势头有所减弱。

“当前我国仍面临突出的年轻人失业率较高、家庭消费需求不足及中小企业投资信心不足等难题，下半年我国经济运行仍面临较大压力，内需消费和房地产是影响经济复苏的关键因素。”刘健称。

在刘元春看来，消费不足并非中国宏观经济的长期现象，而是疫情期间的特殊短期现象，利用疫情纾困解决短期消费不足有一定必要性。但产能过剩并非集中在消费领域。后疫情时期的消费修复，具有慢变量的特征。

“从经济循环角度来看，中国面临的核心问题不仅在于消费不足，总需求与总供给复苏的不平衡，同时也表现为消费率过低。”刘元春认为，解决消费率过低的关键不在于短期消费政策，也不在于马上降低基尼系数，而是在于政府功能和国有企业内生性投资转化体系的改变。其中，政府必须从投资型政府转向服务型政府，通过社会保障体系的建设、通过保障性住房的提供为居民提供更多的消费基金。

展望下半年宏观经济，屠强认为，经济“N型复苏”温和向上的第三阶段有望开启，而稳增长政策已在前期适度“透支”，年内适度稳增长仍是必要的，但很难期待新一轮非常强劲的政策刺激，与此同时，明年出口和地产压力更大。

他同时称，政策目前需要考虑的不仅是年内“逆周期调节”，而是对年内和明年的“跨周期调节”，预计稳增长政策更集中发力的阶段在于明年，四季度中央经济工作会议或将有部署，包括专项债提前下达也是可能性之一。

另外，从资本市场来看，随着全面注册制改革推行，资本市场容量持续扩大，市场融资功能不断完善。近年来资本市场也在加速推进投资端改革，加大培育专业投资机构，持续引入中长期资金，以基金投顾为抓手推进买方投顾业务改革。

刘健认为，资本市场财富管理功能发挥的关键在于让市场形成慢牛长牛效应，引导居民加大权益类资产配置，通过中长期的股权投资获得相对稳定的收益，让资本市场成为居民财富保值增值的蓄水池。另外，如何有效应对跨境资金流动引发的市场波动，提升人民币优质资产的投资吸引力，稳定境外投资者预期也是当前金融投资者需要关注的重点问题。

下半年A股震荡市或延续

年初以来，全球和国内经济金融形势呈现一系列变化，进而对资本市场、外汇市场、商品市场等产生了较为明显的影响。

这引发市场对投资新趋势的思考，傅静涛称，2023年A股风格“非大非小，非价值非成长”，趋势认定的标准正在发生变化：一是国际环境变化，认定“国际竞争力”不仅需要在全球分工下产品具备性价比，还需要供应链安全 需求结构安全；二是疫后消费呈现K型复苏特征，隐含了疫情期间孕育的消费习惯永久性改变，消费核心资产成长性和稳定性有待于数据验证再锚定；三是国内政策局部积极应对全球变化，AI时代政策重点支持数字经济，央企改革是重要环节，新外交优化外循环安全，一带一路是重要抓手。这些方向，短期表现为主题投资活跃，中长期则构成可外推投资逻辑的重要来源。

在A股上半年震荡结构性行情之后，下半年将会如何演绎？傅静涛认为，稳增长很难为A股市场带来高弹性的投资机会，博弈政策的潜在收益率并不高。复苏再待时，震荡市延续。

申万宏源研究债券首席分析师金倩婧也称，国内政策边际发力下尾部风险相对可控，下半年A股市场或呈现区间震荡。国内“资产荒”大环境，有利于A股市场的估值支撑，但居民系统性迁移需要依靠赚钱效应的累计过程，在此之前A股市场更多呈现区间震荡，和传统经济相关性较高的板块缺乏趋势性beta，重点把握数字经济等新产业和中特估的结构性机会。

对于具体投资策略，傅静涛认为，2023下半年主题思维有望继续主导市场，继续看好央企价值重估、数字经济、一带一路的投资机会。2023下半年顺周期逻辑不宜抱太高期待，有独立逻辑的弱周期板块，有望成为行业轮动的重要环节，可重点关注国产替代加速和有行业格局优化逻辑的方向。

除了权益市场之外，金倩婧认为，“资产荒”背景下固收类资产仍有较好的配置价值，但相比上半年回报率有所收敛，建议标配中债、低配现金、超配美债。而大宗商品方面，全球需求下行期间，铜、油缺乏趋势性机会，黄金则需要等待时机，建议三季度低配铜、油，标配黄金，未来逐步增配。

“基准假设下，我们认为三季度美国经济仍有一定韧性，同时通胀韧性或导致美联储下半年仍有两次加息概率，通胀预期预计保持震荡下行，实际利率三季度保持震荡，四季度随着美国衰退预期增强而下行，或为黄金价格涨幅打开空间，中期来看美联储降息期间黄金依然有较为可观的涨幅。”金倩婧称。