刘煜辉：货币乘数坍塌急需非常规政策

中国经济遇到的问题应该正在形成高度共识，就是市场出现了收缩，有越来越大的通缩风险。

具像来讲，经过3年疫情，突然老百姓不买房了，车子也卖不动了，家庭部门开始去杠杆，企业部门、地方政府出现了比较明显的负债最小化倾向。

资产负债表收缩其实就是乘数的坍塌。国民收入=投资×乘数，过去经济落入谷底的时候，我们非常善于拉动投资，传统方式是通过央国企加杠杆，甚至政府直接下场加杠杆，很快能把经济从谷底拉起来。但这里有一个前提很容易被忽略，即乘数是稳定的。

然而经过3年疫情，中国经济乘数出现了非线性变化，突出问题是家庭部门在面对储蓄还是消费这个最基础的经济选择上出现了质的变化，导致边际消费出现快速跳水，乘数坍塌。

过去一年决策层启动了高强度的货币信用刺激，但去年28万亿元的M2仅仅带来6万亿元的GDP新增。这就是流动性陷阱，货币政策的弹性变得非常差，正常的经济循环出现断裂。在正常的经济循环中，一个部门的支出就是另一个部门的收入，比如居民的消费支出就是企业的销售收入，企业的资本开支就是家庭部门的要素收入。如果一个部门的支出出现了重大的质的变化，其他部门就没有收入，整个循环就中断下来。

过去30年，全球两个超级经济体先后进入了这个状态，为了修复资产负债表，经济界一直在努力，为此形成了一套完备的理论体系和政策实践。所以今天中国对这个问题的认知和处理经验，应该比30年前的日本和15年前的美国要强得多。

我的意见是通过建立系统性特别国债的方式，帮助企业、居民和地方政府系统性修复资产负债表。比如考虑特别国债的方式，在未来3到5年承担企业和劳动力的五险一金；比如以中央信用为支撑，建立房地产收储基金，把巨大的房地产部门的压力转化为公共事业福利；比如建立人才房、康养资产，甚至奖励生养育基金，全面负担生养育孩子家庭的成本。代表中央信用的两张表，中央财政负债率只有21%，央行政策也是很收敛的状态，而且我们有一个特殊机制安排，就是改开行代表的政策性金融体系，它天然就是财政货币合流的操作平台，所以从技术条件讲，中国是能够满足的。

时代主题在发生变化，和平和发展离我们渐行渐远，今天我们遭遇的是百年未有之大变局。风高浪急可能是未来的常态，甚至不排除有惊涛骇浪的风险袭来。我们需要权衡风险、安全和发展之间的平衡。

解决问题的关键是两个：第一是突破常规，中央信用必须用创新性手段，站在经济的第一排强硬地支持系统资产负债表修复；第二是要抢时间，越早越好，一定要抢在通缩预期深度固化之前出手，以霹雳手段来解决问题。这也是过去30年其他两个超级经济体的经验。

现在中国面临三大优势，第一是缩的预期还没有固化，完全可以避免上世纪90年代日本迟疑不定以至缩预期深度固化以后造成的困难。

第二是中国超常规政策还在处女地的状态，技术条件完备，想象空间广阔，政策上完全没有问题。

第三是美国深陷不可能三角，目前还不能对我们进行合围，中美之间还有足够博弈的时空，如果中国外交、决策长袖善舞，可以为接下来的经济政策争取更长的和平和发展的时代环境。

（作者系中国首席经济学家论坛理事）

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