央妈货币政策转向了？信用风险爆发

当前经济形势是否到了讨论货币政策退出的时候？10月的经济数据表现继续向好，官方和市场都开始出现货币政策是否需要适时退出的讨论，10月LPR连续7个月保持不变，似乎也在加强这样的市场预期。近期《经济参考报》发布文章问及货币政策退出的必要性，而市场则对经济复苏的真实情况产生了分歧，近期债券市场的风险暴露，更为经济形势蒙上了一层迷雾。在此背景下，货币政策如何走，成为市场关注的重点。

实体经济的真实情况

货币政策的方向和力度，很大程度取决于未来经济的复苏情况。四季度中国经济复苏的情况到底如何，市场有分歧。

支持复苏持续的一方认为，10月经济数据依然展现了各部门较快的增速，其中：

（1）工业部门复苏持续，10月工业增加值同比6.9%，与上月持平，已经好于疫情之前。

（2）消费复苏也在持续，10月社零同比4.3%，尽管不及预期，但排除价格因素后，10月社零实际同比增长4.6%，已经恢复至疫情之前的水平，另外餐饮收入同比年内首次转正，增长斜率也明显高于商品零售，说明服务业的修复在加速。

（3）投资活动存在三方面利好：一是房地产一如既往的好；二是房地产和基建产业链复苏带动了很多制造业企业盈利的改善，当盈利能够持续时，更长期的固定资产投资也是可期的；三是包含电力的全口径基建投资增速达到3.0%，基本恢复至疫情之前水平。

（4）外贸数据持续超预期，全球疫情持续的情况下，后续还有继续增长的时间窗口。

坚持复苏不及预期的一方认为，10月经济数据的背后存在诸多不足，其中：

（1）10月很多宏观经济数据的增长，背后都存在低基数的原因。即去年的数字相对较低，今年的数字事实上并不高，但同比增幅显得较高。例如去年工业增加值增速便是一个“坑”；服装、化妆品、家用电器及音响器材、文化办公用品、家具、装潢、石油及制品等领域的去年消费也是低基数。

（2）需求端持续复苏，而通胀数据却迟迟没起来，工业品价格同比持续为负，核心CPI甚至有通缩的危险，这种现象与总量指标的持续恢复多少有些格格不入。

（3）工业生产和房地产的复苏，背后可能是政府财政压力所致。财政欠收的情况下，地方政府有动力督促工业部门（尤其是规模以上工业企业）加大生产力度，以补充税收；房地产的政策也出现边际宽松的迹象，而在供需尚未完美匹配、房住不炒的背景下，上述两个因素的可持续性存疑。

（4）政策稍有退出的苗头，信用风险便集中爆发，反映了实体经济似乎还是离不开宽松的对冲政策。

货币政策的空间受限

针对上述分歧，苏宁金融研究院宏观经济研究中心认为，经济复苏的有利条件还是多于不利条件。

首先，工业部门的复苏逻辑转换较为顺利，经历了复工复产、政策托底、地产基建拉动等逻辑，逐渐向内生性复苏逻辑过渡（尽管这个过程会比较曲折），预计能够在未来保持一定的增长动能。

其次，从需求端看，限额以上消费、地产投资已经恢复至往年水平，前期复苏过程中的薄弱部门，包括限额以下消费、制造业投资等也将随着需求逐渐复苏而呈现顺周期扩张的特征，预计也能够维持平稳回暖的态势。

最后，复苏过程中量和价不匹配的问题，可能源自于工业生产的繁荣和8月、9月工业企业补库存的现象，这些现象使得供给能够较快地对需求进行反馈，这可能属于比较典型的凯恩斯主义的复苏经济现象，即经济尚未达到潜在增速前，总量的复苏往往快于价格复苏。根据以上我们对经济复苏的判断，货币政策的空间是受限的。

12月LPR调降空间很小

LPR连续7个月保持不变，后续LPR是否还会调降？这需要考虑货币政策放松的可能性。在我们看来，放松的可能性很小，这也意味着降息这种强力宽松政策的概率很小。

另外，在压降结构性存款、金融严监管背景下，以及在银行存款端竞争更加激烈时，商业银行面临资本约束和贷款不良率上升的双重压力，大幅度调降基准利率可能会加重银行的经营压力，从LPR报价行每个月在MLF基础上的加点变化，可以很明显地发现，报价行并无动力减少报价加点（当然，报价行也不愿意明显提升加点，因为这有悖于央行对实体经济贷款利率下行的政策引导）。自2019年8月LPR改革开始，报价行的LPR报价平均加点几乎从未变过。

事实上，即便是疫情期间，宽松货币政策下的政策和基准利率也并未明显下行，在2月、3月、4月整整一个季度的时间里，7天逆回购利率调降了30个BP，1年期MLF利率调降了30个BP。在此期间，1年期LPR也仅仅调降了30个BP，5年期LPR仅调降了15个BP，此后也再未调整过。相比于美联储在3月份一个月的时间内将联邦基金利率调降了150个BP，我们的宽松是十分谨慎的。

回过头来看，疫情期间实际利率下降，更多的是通过在短期内扩大信贷供给的方式。上半年，金融机构人民币贷款加权平均利率下调了38个BP，略大于政策和基准利率调降幅度，但企业部门的融资成本降幅也是有限的。

货币政策在疫情期间留有相当大的余力，这些余力不是为了用于此时经济复苏相对较好的时候。由此我们预测，年内LPR调降空间已经很小，即使调降，最多可能是5个BP，除非经济复苏进程受到了新的外生冲击。即使是在资本市场出现了流动性明显紧缩，央行大概率也不会通过降息的方式来应对。这意味着MLF等政策利率的调降空间也极其有限。

同时在未来，很可能会看到信贷和货币供应量的增速逐步下降，回归到2019年的水平，即人民币贷款增速为12%左右，M2增速为9%左右。

特殊性创新工具常态化

为何货币政策宽松力度相对不大，却能在疫情冲击下快速的推动经济复苏？我们认为其中的一个关键因素在于货币政策工具的创新。

回顾疫情以来的货币政策，央行推出的创新货币政策工具（增加再贷款再贴现额度、实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策）是在特殊情况下的结构性政策，专门针对受疫情冲击较大的薄弱部门。尽管结构性的货币政策工具是在特殊时期推出的，但目前来看实施效果较好，不排除在未来被常态化使用。

在11月初的政策吹风会上，央行表示，下一阶段稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向，根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点。一方面，特殊时期出台的政策将适时适度调整，另一方面，对于需要长期支持的领域进一步加大政策支持力度。

流动性也会收紧吗？

流动性的逻辑很可能与利率和信贷政策有所区别，尤其是中短期流动性。

11月以来，央行公开市场操作维持中性，不松不紧，但在第二周应对流动性趋紧，央行加强了逆回购的投放力度，此次MLF超额续作的目的也是维持短期流动性的合理充裕，试图适度压降短中期资金利率水平。当前DR007明显高于逆回购政策利率，1年期同业存单发行利率也持续高于MLF利率。

信用债市场发生的一系列违约事件，在交易层面和情绪层面对流动性是一个打击，短期内流动性趋紧的压力可能在边际上会加大，可能会促使央行对中期流动性的关注度加强，也可能是此次MLF超额续作的原因之一。更重要的是，信用风险暴露是不是反映了经济复苏的脆弱性，也未可知。因此，维持一定水平流动性的必要性比较大。