信贷数据与物价走势背离 十大首席如是说

本报记者 刘琪 孟珂

今年以来，各地开足马力全力“拼经济”。近期发布的经济数据显示，3月份CPI同比上涨0.7%，PPI同比降幅进一步扩大至2.5%。而3月份新增人民币贷款及社融超预期增长，3月末M2同比增长12.7%，增速比上年同期高3个百分点。

总体来看，目前中国经济正在企稳回升，潜力足、韧性大、活力强。不过，对未来宏观经济的运行，也出现了不同的观点，其中有人看到的是冷色，有人看到的是暖色。带着这一问题，《证券日报》记者近日专访了十位“首席”（首席经济学家、首席分析师）。

物价、信贷数据是冷是热？

拉长时间轴来看，CPI涨幅已连续两个月出现回落，去年12月份至今年3月份，CPI同比增幅分别为1.8%、2.1%、1.0%、0.7%；PPI同比增幅分别为-0.7%、-0.8%、-1.4%、-2.5%。

是什么拖累了通胀数据？招商基金研究部首席经济学家李湛表示，今年消费场景恢复，但居民收入受到了冲击，再加上预期不稳定，总量消费恢复偏弱，所以今年2月份至3月份，不少消费领域的供给端还在继续出清。

近期央行发布的2023年第一季城镇储户问卷调查报告也印证了消费偏弱。调查结果显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58%，依旧处于高位；倾向于“更多消费”的居民占23.3%，尽管较上季增加0.5个百分点，但相较去年并没有明显回升。

太平洋证券首席宏观分析师尤春野分析，3月份CPI低于市场预期，主要受商品通缩的拖累，食品价格同比涨幅回落，且能源、汽车价格下降。其中，鲜菜及猪肉价格边际回落明显，相应造成CPI环比下行。

民生证券宏观首席分析师周君芝在研报中提出，“本轮国内PPI下行自2021年10月份开始延续至今，海外鹰派加息的长尾效应导致商品价格的金融属性持续被压制，PPI下行趋势未来或仍将延续。近期基本金属走弱，海外重回衰退交易，PPI与大宗表现同样高度吻合。由此可以判断，3月份物价较为客观描述当前实体有效需求不足现实。”

再看金融数据。3月份，人民币贷款增加3.89万亿元，同比多增7497亿元；社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多7079亿元；3月末M2余额281.46万亿元，同比增长12.7%，依旧处于高位运行。这些数据纷纷指向了市场主体融资需求明显上升。

需求驱动的物价正在回暖

背离的数据让市场上出现不同的声音。中金公司研究部首席宏观分析师张文朗、中金公司研究部宏观分析师黄文静均表示，“我们看到的是需求驱动的物价正在回暖，而非步入通缩。”

黄文静认为，通缩包含但不止包含物价放缓，还要结合“两个特征、一个伴随”来判断，当前物价下降既不全面亦难持续，货币供应创新高，经济已步入复苏。

国金证券首席宏观分析师赵伟表示，年初以来，信贷加快增长，而物价指标持续回落，加大了对经济预期的扰动，不同部门、供需强弱带来的指标“对立”或只是“假象”。信贷加快增长，核心驱动来自政策“加力”和场景恢复带来的企业和居民行为修复。物价指标透露的线索，与信贷并不“对立”，线下活动修复相关涨价特征突出，如衣着、旅游、医疗服务、家庭服务CPI等均明显抬升。

“当前宏观经济的特征是走出谷底、有效需求不足、分化式复苏。”广发证券首席即经济学郭磊表示。

展望未来，中信证券首席经济学家明明认为，我国当下的通胀水平较为温和，年初以来，生产端的恢复节奏快于需求端，尤其体现在企业中长贷需求显著好于居民端，4月初商品房销售高频数据已回升至近几年同期的相对高位，指向居民加杠杆意愿好转，预计我国CPI转向通缩的可能性不高。

“货币窖藏”现象显现

3月份信贷数据超预期上涨，但消费物价增速反而下降。那么，钱去哪里了？

对此，粤开证券首席经济学家罗志恒表示，货币与通胀的正相关性主要存在于中长期。短期的通胀形势更多是看需求拉动、成本推动还是输入性通胀。政府可以通过货币政策调节总需求，进而调控物价，但货币政策生效往往存在时滞，表现在数据上便是，M2和社融同比通常领先于CPI和PPI同比。因此，当前低物价与高货币共存，更多是反映稳增长政策持续发力，而经济恢复相对平缓。

“然而新增货币与存量货币并没有大规模涌入商品和服务市场，而是出现了‘货币窖藏’现象，因而没有推高通胀。”罗志恒谈到，货币流入居民和企业部门之后，只有少部分用于消费和投资，还有很大一部分成为储蓄。

根据金融数据，3月份M2与M1剪刀差进一步扩大。红塔证券首席经济学家李奇霖认为，一方面由于居民消费意愿低，叠加资产价格波动加剧导致储蓄意愿被动高增；另一方面是因企业信心尚未完全恢复，投资生产需求弱于理财需求。另外，本轮房地产复苏中，二手房销售增速好于新房，二手房交易意味着存款在居民之间流通，并没有流向房企。

在仲量联行大中华区首席经济学家兼研究部总监庞溟看来，M2与M1剪刀差继续扩大，显示企业预期和实际投资需求仍有进一步提升空间，实体经济活跃度仍需政策继续呵护改善。